Ha risco de o Brasil repetir o ultimo ciclo de apreciação cambial?

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A crise de 2015 mostrou de forma relativamente clara a chamada dupla natureza da taxa de câmbio: de um lado o preço relativo entre bens transacionáveis e não transacionáveis e de outro o preço de um ativo financeiro. Parece bastante claro também que a dinâmica de determinação da taxa de câmbio é fundamentalmente financeira, especialmente num contexto de abertura da conta capital como no caso do Brasil hoje. Do ponto de vista da relação entre preços de bens transacionáveis e não transacionáveis o país corre de novo o risco de entrar numa situação problemática como se viu no pós 2005 quando a forte apreciação do câmbio real dificultou muito a inserção da produção doméstica brasileira na economia mundial.

O cambio nominal veio de R$3,00 para uma mínima próxima a R$1,50. Os preços brasileiros quando convertidos para dólares alcançaram níveis surpreendentes, eliminando a competitividade de nossas indústrias, inclusive das mais eficientes, pressionando o déficit em contas correntes. Isso pode ser observado facilmente na reversão do saldo da balança comercial manufatureira depois de 2005, com explosão de importações e estagnação de exportações. A partir de 2015 esse processo se inverteu. O aumento explosivo do preço de bens não transacionáveis brasileiros em termos de dólares no período 2005-2013 não foi, certamente, resultado de um aumento de produtividade como gostaríamos. Inúmeros trabalhos mostraram que a moeda brasileira estava relativamente sobrevalorizada nesse período, tanto a partir de medidas de desvios de PPP (Paridade do poder de compra) com ajustes de produtividade, quanto com medidas do tipo BEER (Behavioural Equilibirum Exchange Rates).

O ajuste de contas e da taxa de cambio nominal na direção do equilíbrio veio finalmente em 2015, após um soluço em 2008. Vale ressaltar aqui as conseqüências negativas da chamada sobrevalorização cambial para o Brasil no período: como preço relativo entre bens transacionáveis e não transacionáveis, o câmbio afeta fortemente a dinâmica tecnológica do país, na medida em que impacta decisões de investimento, produção e inovações. O nível do câmbio real tem um papel fundamental na dinâmica macroeconômica a partir de uma perspectiva de longo prazo. Ao influir na especialização setorial da economia (serviços, indústria e agricultura), notadamente no que diz respeito a estímulos à indústria, o impacto do nível do câmbio na dinâmica de produtividade é elevado.Sobrevalorizações cambiais são especialmente nocivas para processos de desenvolvimento econômico, pois reduzem substancialmente a lucratividade da produção e investimento nos setores de bens comercializáveis manufatureiros.

Ao realocar recursos produtivos para os setores não manufatureiros, especialmente para a produção de commodities (com retornos decrescentes de escala), e para setores não comercializáveis, as sobrevalorizações cambiais acabam por afetar toda a dinâmica tecnológica da economia, algo que ficou bastante claro no Brasil de 2005-2013. Subvalorizações ou “moedas muito baratas”, por outro lado, estimulam a produção e investimento nos setores manufatureiros onde retornos crescentes de escala são fartos; o exemplo clássico aqui fica com China e Leste Asiático. Ao definir a rentabilidade da produção de manufaturas através da relação de preços entre bens transacionáveis e não transacionáveis, o câmbio real acaba por definir a viabilidade de setores econômicos importantes para o aumento da produtividade geral da economia.

Quanto à natureza financeira da taxa de cambio, e’ importante notar que num ambiente de conta capital aberta e na presença de mercados de derivativos com altíssima liquidez, a determinação da cotação depende da tradicional dinâmica minskyana de “boom” e “bust”. Com a transformação do país em grau de investimento em 2008 e o elevado apetite dos investidores por investimentos em país emergentes, houve uma verdadeira enxurrada de capitais para Brasil no período 2005-2013 que trouxe a taxa nominal próxima a R$1,50. Aplicações em Bolsa, títulos e derivativos motivaram uma apreciação crescente da moeda brasileira que parecia mais e mais subvalorizada aos olhos do mercado financeiro. O período de relativa calmaria no mercado mundial pre-crise de 2008 ajudou a instigar os espíritos “minskyanos” dos agentes financeiros que cada vez mais apostavam em posições de liquidez duvidosa e alavancada nos mercados emergentes. Por aqui, o câmbio continuava se apreciando na medida em que essas operações eram altamente rentáveis.

Empresas domésticas apostando com derivativos na apreciação do real e fluxos de capital para bolsa e títulos provocaram uma das maiores apreciações cambiais do mundo emergente segundo a revista The Economist, “o cristo redentor decolou”. Em 2015 chegou finalmente o momento Minsky para o cambio, onde a desalavancagem e a deflação de ativos predominaram. O movimento de apreciação construído em 7 anos foi desfeito em alguns meses. De uma maneira conturbada, para dizer o mínimo, o câmbio voltou para uma posição mais razoável do ponto de vista de relação de preços entre bens transacionáveis e não transacionáveis. A perda de grau de investimento corou a mudança. Mais recentemente o aumento de apetite por risco de investidores financeiros em relação ao Brasil causou nova apreciação cambial trazendo a moeda dos R$4,00 por dólar para R$3,50; tudo leva a crer que esse movimento continuara. Será que a historia se repetira? Corremos o risco nos próximos anos de entrar novamente num ciclo cambial como o que foi observado entre 2005 e 2013? Do bust ao boom?

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