Janela para a politica monetária em 2017

A política monetária brasileira voltou ao centro do debate, não só dos economistas e gestores do mercado financeiro, mas também de maneira mais difusa entre os diversos segmentos da sociedade. E não é sem motivo, afinal, em um cenário de uma contração fiscal contratada (a reforma da previdência seguirá e a agenda de política fiscal austera veio para ficar) e dúvidas em relação ao cenário externo (que no mínimo posterga a decisão de alocação dos investidores estrangeiros) a via monetária se torna a última esperança para evitar mais um ano de paralisia da atividade econômica brasileira, se é que isso é possível. Sinais inequívocos de descompassos entre a oferta e a demanda agregada da economia brasileira (que já existiam há algum tempo), enfim, se materializaram no último discurso do BC e a intensificação do ciclo de cortes da Selic só não foi possível no último encontro do COPOM, pois, de acordo com a instituição, o cenário externo e a resiliência da inflação (aquela influenciada pela política monetária, também conhecida como núcleo da inflação) geraram dúvidas.

Que dúvidas são estas? A inflação irá convergir, uma vez que hoje existe brutal capacidade ociosa na indústria, no setor imobiliário, no varejo em geral e no mercado de trabalho, os salários reais seguem caindo com força, o nível da produção industrial esta em mínimas em termos de volumes desde 2002, o consumo e investimento agregados apresentam queda há vários trimestres. Estes elementos não são novidade e não trarão novidades até o próximo encontro do COPOM. O déficit primário será ainda muito ruim no ano que vem até que a atividade econômica volte a se animar, quem sabe no segundo semestre. Porém, a redução da taxa de juros e, principalmente, a apreciação do real e redução dos swaps cambiais já apresentam sua contribuição para melhora da trajetória da divida bruta em relação ao PIB e déficit nominal total, afastando o tão temido, e muitas vezes imensurável, cenário de dominância fiscal no horizonte relevante.  As novidades vindas dos EUA encomendam também uma trajetória de cambio real mais saudável, contribuindo com estímulos à indústria domestica; nosso ajuste externo segue robusto.

Ou seja, o atual contexto é bastante distinto de 2012, quando o BC trouxe a taxa SELIC para suas mínimas históricas (7,25% ao ano) de maneira no mínimo ousada e acabou contribuindo para pressionar a inflação num contexto de demanda forte e escassez de oferta no Brasil e no mundo. Naquele momento, o Brasil estava em pleno emprego no mercado de trabalho, em franca expansão do credito privado e publico com taxas de variação da ordem de 20% ao ano. O PIB crescia na casa de 3% ao ano e a inflação rodava a 5%. No cenário internacional a crise europeia já havia passado e EUA cresciam bem. China continuava crescendo a taxas robustas e, de um modo geral, os emergentes se beneficiavam ainda das amplas medidas anticíclicas tomadas nos pós 2008, tanto no mundo rico quanto no mundo emergente.

Hoje a situação é bastante distinta e o Brasil não precisa de juros de curto prazo eternamente elevados para controlar a inflação; existem contextos apropriados e inapropriados para se implementar um politica monetária expansionista. A nosso ver, diante dos elementos acima enunciados, parece que estamos no primeiro caso. Assim, a forte alta de juros curtos e longos no Brasil e no mundo (“Trump Tantrum”) reabriu a janela de entrada para posições compradas em Brasil. Os juros nominais no país devem ter forte queda no próximo ano, haverá contaminação positiva na dinâmica da dívida pública e os juros reais longos também cairão criando um ciclo virtuoso de redução do custo de rolagem da dívida pública.

No mercado de moedas as incertezas relacionadas à eleição norte-americana implicou no aumento do CDS das economias emergentes (medida de risco dos títulos soberanos), algo que usualmente implica em uma depreciação de suas moedas. No caso da economia brasileira, a medida saltou de 240 pontos em meados de setembro para 320 pontos em meados de novembro (uma variação de 33% que, tudo mais constante, implica em 7,26% de depreciação da moeda brasileira). Além disso, houve também uma apreciação do dólar norte-americano ante as economias desenvolvidas (a cesta de moedas DXY saltou cerca de 4,68%, que por si só justificaria uma depreciação de 2,58% da moeda brasileira segunda nossas contas).

Disto, poderíamos até imaginar algum risco inflacionário de curto prazo. Entretanto, para isso seria necessário que o cambio se deslocasse novamente para pelo menos R$3,70, e lá permanecesse, o que, a nosso ver, não parece razoável pois para isso temos que imaginar um ambiente de CDS em 400 pontos e novo salto do DXY. Em nossa visão a apreciação do dólar em relação a outras moedas (DXY) poderá atenuar o efeito de uma política fiscal mais agressiva na inflação e na própria atividade nos EUA – acreditando que este é o cenário base para o governo Trump. Se esse cenário se consolidar, a Treasury de 10 anos pode mesmo se estabilizar. Assim, nem mesmo uma alta mais forte de juros por lá parece ser capaz de reverter à queda de juros no Brasil dado o tamanho do tombo e da recessão por aqui.

* escrito com Luiz Rizo

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