Juro baixo no Brasil: agora é diferente

Em 2012 o BC brasileiro trouxe a taxa SELIC para suas mínimas históricas, 7,25% ao ano. O contexto para esse movimento era de pleno emprego no mercado de trabalho, expansão do credito privado e publico com taxas de variação da ordem de 15% ao ano. O PIB brasileiro crescia na casa de 3% ao ano e a inflação rodava a 5%. No cenário internacional a crise europeia já havia passado e EUA cresciam bem. China continuava crescendo a taxas robustas e de um modo geral os emergentes se beneficiavam ainda das amplas medidas anticíclicas tomadas nos pós 2008, tanto no mundo rico quanto no mundo emergente. O movimento do BC brasileiro a época foi ousado e acabou contribuindo para pressionar a inflação num contexto de demanda forte e escassez de oferta no Brasil e no mundo. Ao baixar a taxa de juros curta, o BC contribuiu para a expansão do ciclo de credito, especialmente no setor imobiliário, mas também nos setores de varejo em geral e credito para pessoa física. Tudo isso num contexto de forte expansão dos créditos do BNDES para empresas.

A decisão de reduzir os juros curtos tinha por objetivo, segundo a análise de vários economistas da época, evitar também um processo de sobrevalorização da taxa de cambio pela via da apreciação nominal num momento de grande diferencial de juros entre Brasil e resto do mundo. Mas o tiro acabou saindo pela culatra. O setor de non-tradables continuou muito pressionado (mão de obra, serviços e imóveis) e a sobrevalorização do cambio real continuou pela via do aumento de preços dos non-tradables (inflação de serviços) mesmo num contexto de desvalorização do cambio nominal. A inflação subiu tanto pelo canal dos tradables quanto pelo canal dos non-tradables. O governo tentou ainda controlar a inflação represando preços administrados e promovendo desonerações, a politica fiscal seguiu expansionista. No final das contas a estratégia monetária e fiscal sucumbiu e acabou deixando uma herança inflacionaria pesada.O movimento anterior de redução da taxa SELIC se deu no contexto da crise de 2008 quando a atividade econômica e a inflação mergulharam no Brasil e no mundo. Antes ainda da crise de 2008 a SELIC teve um longo processo de queda desde 2003 facilitado principalmente pela apreciação nominal do cambio, importante consolidação fiscal, forte queda dos prêmios de risco e queda da inflação.

No momento passamos por novo ciclo de cortes da SELIC; repetiremos o que se viu no passado? O quadro atual de atividade no Brasil e’ mais do que conhecido. Taxa de desemprego em alta, acima dos 13%. Nível de produção industrial em mínimas em termos absolutos desde 2004. Varejo na maioria dos segmentos em queda e utilização de capacidade instalada da indústria também em mínimas importantes. O consumo e investimento agregados apresentam queda há vários trimestres já. As famílias e empresas brasileiras estão hoje muito mais alavancadas. A relação credito/PIB saiu de 22% em 2002 e foi a 56% em 2014. A alta da taxa SELIC dos 7,25% para os 14,25% castigou fortemente os endividados. Nesse contexto qual seria hoje o nível de SELIC consistente com um crescimento (não inflacionário) do PIB entre 2% e 3%? Ou seja, qual seria a taxa “neutra” de juros de curto prazo que não produz pressão inflacionaria na economia brasileira vinda de pressões de demanda? Para responder essa pergunta e’ fundamental entender o macro contexto brasileiro dos últimos anos. Em todos os episódios de queda da SELIC dos anos 2000 a capacidade de crescimento da demanda na economia brasileira era grande. Saímos de um contexto de baixíssima alavancagem, desemprego alto, salários baixos, cambio subvalorizado e muita ociosidade no mercado de trabalho no inicio dos anos 2000. O custo unitário do trabalho em dólares no Brasil de 2003 era muito baixo. Era bem mais fácil crescer nesse contexto. E hoje, como estamos?

O país tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho. Salários reais já estão caindo em vários setores, alugueis nominas e preços de imóveis estão também em queda. O boom de alavancagem brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora. No contexto atual é razoável imaginar que o nível de SELIC necessário para estabilizar a demanda em nível compatível com a oferta e capacidade produtiva é hoje bem menor do que no passado, talvez até o menor das últimas décadas. Os efeitos deflacionários da recessão seguirão com força. Sem a pressão cambial a inflação voltara a convergir para a meta e a SELIC poderá cair para seu nível de equilíbrio muito mais baixo graças ao novo contexto de relativa estagnação da economia brasileira.

1 thought on “Juro baixo no Brasil: agora é diferente”

  1. Interessante…Mas nao diz se as medidas atuais serao eficazes para termos crescimento adequado e inflacao controlada…Acho que a Dilma e o Mantega, erraram pois tiveram medo de perder as eleicoes em 2014. Teriam que ter produzido algum arrocho que eventualmente os levassem a perder as eleicoes. Ganharam e nao levaram, mas a heranca ficou para nos

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