Panorama 2013

Na Europa o cenário continua complexo com índices de atividade ruins e taxas recorde de desemprego. Os indicadores de produção de fevereiro apresentaram quedas piores do que o esperado. A queda de vendas no varejo em Dezembro na Europa foi de 3,4% e a produção industrial despencou mais de 8% na Espanha. O desemprego na zona do Euro bateu recorde novamente em Janeiro se aproximando dos 12%, ou seja, 20 milhões de pessoas estão desempregadas. Na Espanha esse número ultrapassa já os 5 milhões. A apreciação recente do Euro é mais uma notícia ruim para o nível de atividade por lá.
O empate nas eleições da Itália e a indefinição sobre os rumos do governo aumentam a incerteza do cenário global. A grande questão do momento é saber se haverá contágio para o resto da Europa e resto do mundo como o observado no caso grego, português e irlandês. A Itália é a terceira maior economia do euro, atrás de Alemanha e França e tem a terceira maior dívida pública do mundo: 2 trilhões de dólares, atrás de EUA e Japão, apesar de não ser capaz de emitir euros.  A diferença do cenário atual é que o presidente do BCE anunciou seu plano no ano passado para financiar países europeus mediante condicionantes (OMT). Resta ver se o plano de Draghi continuará funcionando para a Itália a ponto de evitar um contágio para outras economias. Em seu último discurso Draghi disse que os estímulos monetários vão continuar por lá ainda durante muito tempo.

Apesar de quedas constantes no nível de produção dos países da zona do Euro, as condições monetárias se estabilizaram graças ao plano Draghi. As compras ilimitadas de títulos de curto prazo de Portugal, Itália, Grécia e Espanha no mercado secundário sujeitas a condicionalidade de tomada de empréstimos do FMI/comunidade europeia inauguraram uma solução com “jeitinho italiano”. Não viola os tratados do BCE, que impedem compras de títulos com emissão primária mas, por outro lado, monetiza deficits fiscais dos PIGS indiretamente ao comprar seus títulos no mercado secundário de curto prazo até três anos. Essas compras podem ser ilimitadas, mas sem “targets” específicos de taxas de juros ou tetos. O dinheiro usado para comprar esses títulos será esterilizado para não encharcar o sistema europeu, evitando riscos inflacionários. Resumidamente, significa dizer que haverá liquidez ilimitada para os PIGS contanto que eles se submetam aos mandos do FMI e da comissão européia. Tudo isso dentro dos estatutos do BCE, mantendo a sua independência.

Assim como ocorreu no final de 2011 e começo de 2012 com a injeção de 1 trilhão de EUROS via empréstimos para bancos europeus, até agora os juros dos PIGS tem caído de forma consistente. Se tudo der certo só por antecipação o mercado continuará a comprar títulos de Itália e Espanha tornando, no limite, a própria intervenção do BCE e o pedido de resgate desnecessários. Claro que esse seria o melhor dos cenários possíveis onde somente o anúncio da compra potencial desencadeia dinâmicas benéficas. Pode ser que mesmo com esse plano o mercado continue não acreditando na possível recuperação desses países. Só o tempo dirá se essa monetização infinita de curto prazo terá sido capaz de salvar a Europa.

O truque de Draghi foi, no fundo, um enorme subterfugio para ganhar tempo e para tentar pelo menos resolver a questão dos juros explosivos nessas regiões. Os cortes de gasto público continuam castigando o nível de atividade econômica e desemprego nos PIGS. Talvez depois de muito tempo alguma competitividade seja ganha a partir da lenta, muito lenta, queda de preços e salários nesses países, num ajustamento do tipo padrão ouro. Os juros baixos de curto prazo de Draghi vão ajudar, mas daí a dizer que o crescimento voltará nesses países é um grande salto. O BCE sinalizou que se depender dele ninguém sairá do EURO mesmo. A monetização será infinita enquanto os cortes de gastos continuarem. Resta ver se esses países optarão por permanecer no EURO às custas de uma estagnação que durará ainda alguns anos ou se vão optar por sair para desvalorizar suas moedas e tentar recuperar o crescimento perdido. Importante lembrar que estruturalmente a situação europeia está muito longe de ser resolvida. O altíssimo custo de produção nos países do sul (CUT) trará ainda muita recessão, instabilidade política e queda de governos. Um ambiente problemático para subidas consistentes de Bolsas na Europa e, por contágio, no resto do mundo.

O problema fundamental da Europa é de desequilíbrios estruturais entre seus países membros, especialmente os do sul em relação aos do norte. Com indústria menos sofisticada e nível de produtividade menor, os países do sul sempre se valiam do truque da desvalorização da moeda para recuperar a competitividade perdida graças à inflação acima da média europeia. Com o advento da moeda única esse truque acabou e a estrutura intra-industrial europeia está desajustada. Desde a introdução do Euro até hoje os preços e salários na França, Portugal, Espanha, Grécia e Itália subiram muito mais do que na Alemanha, Holanda, Áustria e Nórdicos e a produtividade ficou estagnada. Também graças à expansão do crédito e forte redução das taxas de juros o endividamento privado nesses países explodiu. Hoje estão endividados e com um altíssimo custo unitário de produção industrial.

Sem desvalorização cambial não dá para corrigir esse desequilíbrio. As exportações ficam estagnadas, a produção industrial afunda junto com a explosão do desemprego. Consumo e investimento agregados não reagem devido à incerteza em relação ao futuro. Os governos altamente endividados não têm nenhum poder de fazer política anticíclica para ajudar: aumentar gastos e cortar impostos. Aliás, são obrigados a fazer justamente o oposto, agravando ainda mais a recessão. O aumento dos custos de captação e a subida de juros diminuem ainda mais o estímulo para investir nesses países. Nem as chamadas “reformas estruturais” seriam, no limite, capazes de corrigir tamanhas distorções que se criaram nesses últimos 10 anos.

Tudo isso para dizer o seguinte: a crise europeia ainda vai durar vários anos. Na falta de uma solução mais criativa continuaremos a observar um ajustamento do tipo padrão ouro, onde a recessão e a deflação vão lentamente corrigindo o nível de preços e salários até que algum dia a competitividade seja retomada. Enquanto isso governos continuam com dificuldades: greves, protestos e baixíssimo dinamismo econômico. E a Troika vai segurando esses países para que eles não abandonem a moeda única. A monetização dos déficits é inevitável para evitar rupturas.

 

Eua

Nos Estados Unidos a história é diferente. Há ampla capacidade e possibilidade de se fazer política anticíclica. Os QEs ajudaram muito, bem como a política fiscal expansionista de Obama. Não a toa os EUA de hoje são a única região rica do mundo cujo PIB é superior ao nível de 2008 (UK, Euro e Japão não recuperaram esse patamar ainda). A desvalorização do dólar contribui para a retomada da indústria americana. E a política de juros zero de Bernanke somada aos estímulos fiscais ajudam na recuperação. Claro que os cortes de gasto do “sequestro” podem atrapalhar. Segundo contas preliminares poderia retirar entre 0,5% e 1% de crescimento dos EUA em 2013. Mas estruturalmente a situação é bem melhor. No Congresso, os republicanos, que tem maioria na casa, aprovaram no início do ano, a contra gosto, um acordo que evita aumento de impostos para quem ganha até U$450 mil por ano (99% da população). Para quem ganha mais do que U$450 mil por ano os impostos subiram. A principal função desse acordo foi evitar aumento de impostos para todos imediatamente por lá, mas está longe de ter resolvido a questão fiscal de curto prazo.

A última ata do FED e os temores quanto ao sequestro e corte automático de gastos do governo americano em vigor desde o dia 1 Março contribuem para o aumento da incerteza, apesar da sequencia de altas das bolsas norte-americanas e do recorde atingido pelo Dow. Muitos diretores do BC americano também explicitaram suas preocupações com efeitos colaterais do QE, sinalizando que poderiam interromper compra de ativos. Em testemunho ao Congresso Bernanke voltou, entretanto, a frisar que os estímulos não serão retirados antes da hora e que as taxas de juros continuarão baixas até provavelmente 2016. Ben Bernanke já disse várias vezes que uma subida prematura de juros poderia atrapalhar demais a retomada nos EUA e anunciou em Dezembro último o QE4: compra de títulos de longo prazo em 2013 sem vender títulos de curto prazo da carteira do FED que já acabaram. As compras seguirão até que o desemprego caia abaixo de 6,5% ou a inflação ultrapasse 2,5%. Somado ao QE3 haverá um injeção de aproximadamente 85 bilhões de dólares por mês na economia americana. Os QEs devem levar a base monetária americana para perto de 4 trilhões no final de 2013, 4 vezes o valor de 2008.

No front americano a probabilidade de más noticias é bem menor do que na Zona do Euro. O mercado imobiliário já apresenta alguns sinais positivos, bem como a produção de máquinas e equipamentos. O Índice Case-Shiller, que mede preço dos imóveis nos EUA, mostrou que o preço das casas subiu 6,84% em Dezembro, maior alta desde Julho de 2006. A venda de casas novas teve alta de 15,6% em Janeiro na comparação com Dezembro, maior alta desde julho de 2008. O mercado imobiliário americano está cada vez mais aquecido. O crescimento americano em 2013 deverá ficar entre 1,5% e 2,5% enquanto a desalavancagem das famílias, empresas e bancos continua. Não há um problema fundamental de dívida pública por lá na medida em que os títulos americanos ainda são a reserva de valor e liquidez por excelência da economia mundial e são denominados em dólar, moeda que os EUA podem obviamente emitir.

 

Brasil

O mês de fevereiro se encerra com pressões sobre o Banco Central para subida de juros por conta da inflação. Em sua reunião de Março o BC optou por manter a taxa e mudar o discurso deixando a porta aberta para aumentos já em Abril se julgar necessário. A perspectiva de manutenção da taxa por período suficientemente prolongado foi retirada do comunicado pós-reunião apesar do arrefecimento recente dos índices de preços de alimentos e agropecuários. Houve deflação no grupo habitação no início do ano graças à redução nas tarifas de energia. O índice de difusão de aumento de preços caiu de 73,7% para 71% em Janeiro. Ainda assim em 12 meses o IPCA acumula alta de mais de 6%. Os dados de atividade de Janeiro e apontaram para melhora, com destaque para o aumento de produção industrial de 2,5% comparada a Dezembro. Mas uma retomada forte do crescimento no Brasil ainda não está no horizonte.

O CAGED mostrou geração líquida de apenas 28,9 mil postos de trabalho, pior marca para o mês desde Janeiro de 2009. Vendas de imóveis residenciais novos caíram 4,8% na cidade de São Paulo em 2012 em comparação com 2011 segundo SECOVI. A demanda no mercado aéreo doméstico também caiu 1,36% em janeiro de 2013 em relação a Janeiro de 2012 e vendas do varejo restrito caíram 0,5% em Dezembro em relação a Novembro; no ampliado subiram 1,30%. Dados de veículos em Janeiro da Anfavea mostram aumento de produção (recorde para o mês) e vendas com ajuste sazonal.

Será possível uma inflação em 2013 menor do que em 2012? Para que isso ocorra alguns condicionantes são fundamentais: i) que o câmbio se estabilize no patamar de R$2,00, ii)que o preço dos alimentos continue a recuar no mercado mundial e iii)que o crescimento no Brasil não ultrapasse os 3,5% em 2013, pressionando ainda mais o mercado de trabalho. Um cenário possível. Entre setembro de 2011 e Setembro de 2012 o câmbio se desvalorizou em 30%. O BC parou de comprar dólares e 2012 representou a menor compra de reservas dos últimos anos. Existe uma nova realidade no mercado cambial brasileiro. Com SELIC a 7.25% e IOF de 6% acabou o fluxo constante de “carry trade”, o país mudou.

O presidente do BC, A. Tombini, disse que a SELIC deverá oscilar em patamares mais baixos que no passado e que a postura da autoridade monetária será reajustada se for necessário. Não está claro ainda se o BC irá aumentar a SELIC na próxima reunião de Abril. Se fizer será provavelmente a conta contas e o ajuste total deverá ser bem menor do que em outros ciclos. No cenário atual um juro real na casa dos 2% a 2,5%  parece ser suficiente para controlar os preços. A curva de DI não projeta fortes altas em 2013 e 2014 e nos vértices mais longos o mercado projeta um juro real de 4%. Há duvidas ainda sobre o tamanho do juro real necessário para manter o IPCA sob controle. Se nossa inflação não é de demanda os ajustes de juros perdem eficácia para alterar sua trajetória.

No mercado cambial, a “âncora” de R$2 serve tanto para ajudar no controle de inflação quanto para “segurar” a indústria. O ideal para os industriais seria R$2,30 ou mais e para o BC R$1,70. O câmbio deve então “flutuar” ao longo do ano na faixa de R$2 para não atrapalhar ainda mais na inflação ou na indústria. O governo parece hoje mais sensível a fortes apreciações cambiais do que a leve subida na taxa de juros. O BC já compareceu com Swaps reversos para formar piso em torno dos R$1,95. Segundo medidas atualizadas de desalinhamento cambial a moeda brasileira continua entre as mais sobrevalorizadas do mundo. R$2 de hoje equivalem a R$1.80 de dois anos atrás com IPCA acumulado em mais de 10% em 2011 e 2012. Para estimular de fato a indústria o câmbio hoje deveria estar mais para R$2,50 do que R$2,00.

Quem “manda” nesse mercado hoje é o governo. Além dos 370 bilhões de reservas do BC, a Fazenda conta com uma parafernália de medidas de regulação para atrair ou repelir divisas (IOF, normas, etc…). Se o cenário externo continuar mais calmo quem vai ditar os rumos do dólar por aqui é o BC. O fluxo de dólares já não é mais farto no mercado como antigamente. Os períodos de forte apreciação parecem ter acabado tanto pela via comercial quanto pela via financeira. O controle da inflação deve, entretanto, impedir maiores altas. O último dado divulgado das contas externas mostrou que o saldo comercial não foi capaz de financiar o déficit de serviços em 2012, algo que não acontecia desde 2008 e os investimentos diretos já não cobrem o déficit em contas correntes. Em dez anos o déficit da balança de serviços aumentou em 720%. O Fluxo cambial de Janeiro foi negativo em U$2,386. Positivo no segmento financeiro (+2,37 bi) e negativo nas operações comerciais (-4,75bi).

A bolsa brasileira continua sofrendo com cenário de incerteza. O Cluster de elétricas perdeu muito com as novas regras. Bancos sofreram com redução de spreads nos últimos meses e Petro ON sofreu demais com a nova politica de distribuição, atingiu o menor preço em 7 anos, tendo se recuperado parcialmente com o último reajuste de 5% do óleo diesel. O governo tem usado essas empresas para auxiliar na política econômica. As bolsas americanas estão na maior alta dos últimos 5 anos e a Bolsa brasileira luta para recuperar os 60.000 pontos. Em termos de preço lucro nosso índice não está barato. O país precisa voltar a crescer para que os lucros de nossas companhias aumentem, mas os cenários externo e interno de nível de atividade não contribuem.

 

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