Qual seria hoje a taxa de juros SELIC neutra?

Em 2012 o BC brasileiro trouxe a taxa SELIC para suas mínimas históricas, 7,25% ao ano. O contexto para esse movimento era de pleno emprego no mercado de trabalho, expansão do credito privado e publico com taxas de variação da ordem de 15% ao ano. O PIB brasileiro crescia na casa de 3% ao ano e a inflação rodava a 5%. No cenário internacional a crise europeia já havia passado e EUA cresciam bem. China continuava crescendo a taxas robustas e de um modo geral os emergentes se beneficiavam ainda das amplas medidas anticíclicas tomadas nos pós 2008, tanto no mundo rico quanto no mundo emergente. O movimento do BC brasileiro a época foi ousado e acabou contribuindo para pressionar a inflação num contexto de demanda forte e escassez de oferta no Brasil e no mundo. Ao baixar a taxa de juros curta, o BC contribuiu para a expansão do ciclo de credito, especialmente no setor imobiliário, mas também nos setores de varejo em geral e credito para pessoa física.
Tudo isso num contexto de forte expansão dos créditos do BNDES para empresas. A decisão de reduzir os juros curtos tinha por objetivo, segundo a análise de vários economistas da época, evitar também um processo de sobrevalorização da taxa de cambio pela via da apreciação nominal num momento de grande diferencial de juros entre Brasil e resto do mundo. Mas o tiro acabou saindo pela culatra. O setor de non-tradables continuou muito pressionado (mão de obra, serviços e imóveis) e a sobrevalorização do cambio real continuou pela via do aumento de preços dos non-tradables (inflação de serviços) mesmo num contexto de desvalorização do cambio nominal. A inflação subiu tanto pelo canal dos tradables quanto pelo canal dos non-tradables. O governo tentou ainda controlar a inflação represando preços administrados e promovendo desonerações, a politica fiscal seguiu expansionista. No final das contas a estratégia monetária e fiscal sucumbiu e acabou deixando uma herança inflacionaria pesada.

O movimento anterior de redução da taxa SELIC se deu no contexto da crise de 2008 quando a atividade econômica e a inflação mergulharam no Brasil e no mundo. Antes ainda da crise de 2008 a SELIC teve um longo processo de queda desde 2003 facilitado principalmente pela apreciação nominal do cambio, importante consolidação fiscal, forte queda dos prêmios de risco e queda da inflação. E no futuro (próximo?), poderemos observar novamente um movimento de queda da taxa SELIC? O quadro atual de atividade no Brasil e’ mais do que conhecido. Níveis de confiança dos consumidores, empresários da indústria da construção civil, comercio e serviços em geral em mínimas históricas.

Taxa de desemprego em alta, podendo atingir 10%. Nível de produção industrial em mínimas em termos absolutos desde 2004. Varejo na maioria dos segmentos em queda e utilização de capacidade instalada da indústria também em mínimas importantes. O consumo e investimento agregados apresentam queda há vários trimestres já. As famílias e empresas brasileiras estão hoje muito mais alavancadas. A relação credito/PIB saiu de 22% em 2002 e foi a 56% em 2014. A alta da taxa SELIC dos 7,25% para os 14,25% castigou fortemente os endividados.

Nesse contexto qual seria hoje o nível de SELIC consistente com um crescimento (não inflacionário) do PIB entre 2% e 3%? Ou seja, qual seria a taxa “neutra” de juros de curto prazo que não produz pressão inflacionaria na economia brasileira vinda de pressões de demanda? Para responder essa pergunta e’ fundamental entender o macro contexto brasileiro dos últimos anos. Em todos os episódios de queda da SELIC dos anos 2000 a capacidade de crescimento da demanda na economia brasileira era grande. Saímos de um contexto de baixíssima alavancagem, desemprego alto, salários baixos, cambio subvalorizado e muita ociosidade no mercado de trabalho no inicio dos anos 2000. O custo unitário do trabalho em dólares no Brasil de 2003 era muito baixo. Era bem mais fácil crescer nesse contexto. E hoje, como estamos?

O pais tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e em breve também terá no mercado de trabalho. Salários reais já estão caindo em vários setores, alugueis nominas e preços de imóveis estão também em queda. Num certo sentido o boom de alavancagem brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora. No contexto atual e’ razoável imaginar que o nível de SELIC necessário para estabilizar a demanda em nível compatível com a oferta e capacidade produtiva e’ hoje bem menor do que no passado, talvez ate o menor das ultimas décadas.

Por que a inflação não cai então? Basicamente graças a dois vetores. O primeiro e’ a desvalorização cambial decorrente do aumento dos prêmios de risco devido a temores com a dinâmica da divida publica e incapacidade do governo em reequilibrar suas contas no curto prazo. Sem coordenação politica e redução das incertezas nas relações do executivo com congresso esse risco não se dissipara’. O cambio continuara’ pressionado e dificultara’ muito a convergência da inflação para a meta. O outro canal inflacionário do momento e’ o reposicionamento dos preços administrados que foi violento em 2015. Esses movimentos num ambiente de indexação acabam dificultando muito a tarefa do BC em termos de trazer a inflação de volta para o centro da meta. Para 2016 o realinhamento de preços administrados terá papel bem menos relevante.

Os efeitos deflacionários da recessão seguirão com forca. Assim que o governo conseguir equacionar a questão politica, se e’ que vai conseguir, a situação fiscal de curto prazo melhora e os prêmios de risco voltam a cair tirando a pressão do cambio. Sem a pressão cambial a inflação voltara a convergir para a meta e a SELIC poderá cair para seu nível de equilíbrio muito mais baixo graças ao novo contexto de relativa estagnação da economia brasileira. Esse cenário parece, entretanto, mais provável para 2017. O essencial ajuste fiscal continua e continuara muito difícil nos próximos meses. Ate que isso aconteça o BC devera deixar a SELIC estacionada em 14,25% ao longo de todo o ano de 2016, se o cenário externo permitir.

20anos_risco_Brasil

ver juro real no Brasil e no mundoFinal do ciclo CCC no Brasil

 

3 thoughts on “Qual seria hoje a taxa de juros SELIC neutra?”

  1. Caro Prof Paulo.
    Minha area de formacao nao eh economia, mas gosto muito do seus artigos e explicacoes.
    Qto a passagem no seu texto que diz: desvalorização cambial decorrente do aumento dos prêmios de risco. Seria menos dolar entrando no pais (logo desvaloriza o real) por que haveria risco em investir na divida publica de um pais com contas publicas em desequilibrio?
    Outra questao, sim? essa fora do seu texto, a quantidade de dolares entrando a menor no pais (gerando a desvalorizacao do real) nao seria consequencia das receitas menores do pais devido a desvalorizacao do preco das commodities?
    Obrigado
    Aguinaldo

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