A recuperacao americana: “normalização” ou “japanizacao”?

Os Estados Unidos tentam até hoje sair de uma “balance sheet stagnation”, que é o resultado de longos e profundos ciclos de expansão de crédito que derrubam o PIB e depois tendem a caminhar para uma relativa estagnação. Em uma situação dessas, o principal motor da economia passa a ser a minimização de dívidas. Nesse contexto, a política monetária perde sua potência e a única coisa que funciona é a política fiscal. As empresas, bancos e famílias tentam reduzir suas dívidas a todo custo. Aliás, nos casos de estagnação do tipo “balance sheet” os juros caem mesmo para zero devido a tentativa do Banco Central de estimular a economia. Mesmo assim, não há grande demanda por credito. Ninguém quer tomar mais divida. Numa recessão tradicional de business cycle não há sobre-endividamento; as políticas monetária e fiscal funcionam normalmente e, no geral, a primeira sozinha é capaz de dar conta do recado. O BC reduz juros por um tempo, alguns dos excessos da fase expansiva do ciclo são corrigidos e, depois de alguns meses, a economia volta a operar normalmente. Não ocorre, portanto, um processo de alavancagem capaz de jogar a economia numa estagnação por anos.

Os dois grandes exemplos de “balance sheet stagnation” (ou depressão) no século XX são os EUA da década de 1930, seguindo o crash de 1929, e o Japão dos anos 1990, seguindo o estouro da bolha por lá. Em ambos os casos, a estagnação durou pelo menos uma década, com juros perto de zero e brutal subida do desemprego. E por que tudo isso é relevante? Pois existe grande chance de os EUA estarem numa “balance sheet stagnation” hoje que poderia se arrastar ainda por alguns anos. No caso japonês, o estouro da bolha em 1990 causou uma depressão que durou 15 anos, segundo a maioria dos estudiosos do tema. Foi uma bolha dupla, no mercado acionário e imobiliário, causada pela mudança de política monetária e cambial em 1985. Graças à violenta pressão sofrida por conta da subvalorizarão de sua moeda desde os anos 1970 (à la China de hoje), o Japão acabou sendo forçado a deixar o yen se apreciar a partir dos Acordos do Plaza em 1985. A pressão no Congresso americano estava muito intensa, com fortes ameaças a sobretaxação de produtos japoneses nos EUA (de novo uma repetição do que ocorre com China hoje), então, os japoneses cederam. A mudança de preços relativos fez com que o BC japonês respondesse com uma redução da taxa de juros para tentar estimular o crescimento via mercado interno em substituição ao motor exportador. Essa fase da economia japonesa ficou conhecida como “endaka”, ou período do câmbio forte, quando os conglomerados industriais passaram a ter grandes lucros na esfera financeira. De 1985 a 1990, o preço dos imóveis e das ações no Japão explodiu, alcançando níveis estratosféricos. A bolha explodiu em 1990.

A principal lição que ficou da crise japonesa é que em casos de “balance sheet stagnation” o período de juro baixo necessário para a recuperação é muito longo. Também, que a política monetária é impotente. Na melhor das hipóteses, ajuda na cicatrização dos balanços endividados, mas por si só não tem força para reativar o PIB, que só se movimenta a partir da política fiscal. No caso japonês ficou bem claro que as consolidações voltaram a colocar a economia em recessão. Verdade que o gasto fiscal não provocou uma retomada de crescimento no Japão, mas, também, não deixou o PIB cair. Basta lembrar que na última depressão que tivemos, a crise de 1929, o PIB americano caiu 30%. E agora nos EUA está ficando claro também que sem reforço fiscal vai ser difícil estimular de fato o nível de produção. Se todo o setor privado está poupando, alguém tem que se endividar para o PIB não cair.

A crise de 1929 nos EUA também foi causada por um estouro de bolha generalizado em imóveis e ações. De novo, não foi só uma “simples bolha”. Foi um longo processo de alavancagem, que durou toda a década de 1920. Houve um choque de otimismo decorrente do final da Primeira Guerra Mundial que ajudou muito os EUA e a Europa. Qualquer semelhança com a crise de 2008 não é mera coincidência. A crise depois do crash foi grande e o PIB americano só retomou os níveis de 1928 em 1937, depois de uma queda de 30%. A estratégia de Herbert Hoover de deixar purgar logo depois de 1929 foi péssima. O desemprego foi a 25% e metade dos bancos americanos quebrou. A teoria econômica da época não ajudou em nada, pois dizia simplesmente que as respostas de mercado são ótimas e pronto. Quem salvou os EUA, além da Segunda Guerra Mundial, foi o New Deal, um gasto público jamais visto em tempos de paz: para se ter uma ideia, o governo americano construiu 125 mil prédios públicos, mais de 124 mil pontes, 8 mil parques públicos e 853 aeroportos. No total, a geração de empregos direta e indiretamente desses programas chegou a 25 milhões, e, ainda assim, o desemprego ficou na primeira metade da década de 1930 na casa dos 14%. E a política monetária, como se comportou no período? Os juros foram derrubados no inicio daquela década e só voltaram para cima dos 4%, patamar dos anos de 1920, em 1953. Mais de 20 anos de juros zero.

O Japão já completa mais de 25 anos de juros zerados. Quem tratou de tudo isso em detalhes foi Richard Koo em seu livro “The Holy Grail of Macroeconomics, lessons from the japanese crisis”. Para entender os próximos passos do Federal Reserve temos que decifrar o que ocorre hoje nos EUA a luz de todas essas questões. Se for mesmo o caso de uma “balance sheet stagnation” e a politica fiscal não for usada, os juros ficarão baixos por lá durante muito tempo ainda e a normalização da politica monetária não ocorrerá.

4 thoughts on “A recuperacao americana: “normalização” ou “japanizacao”?”

  1. Não sabia que a valorização da moeda japonesa pós 1985 tinha ligação com a bolha dos anos 90. Sempre aprendendo através desse site. Obrigado!!

  2. Excelente Paulo! Entendo que o Trump, com sua proposta de redução de impostos, está seguindo exatamente esta cartilha de foco na política fiscal, correto?

  3. O seculo 20 apresentava outras condições. Cambio, credito, juros baixos surtiam efeitos mais rapidamente. O crescimento do Brasil por exemplo está bem difícil reagir, pois a industria se debilitou e isso trouxe graves consequências, nos empregos, no desenvolvimento técnico, no preparo da mão de obra. A economia global deu uma grande guinada quando países de moeda inexpressiva passaram a produzir para acumular dólares e seu potencial para aquisições e aumento de poder.

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