Reflação no Brasil em 2018: os dois lados da moeda

*Por Paulo Gala e Luiz Rizo

O início de 2017 foi marcado por apostas majoritárias de analistas no chamado “reflation” das economias desenvolvidas. Essa percepção estava atrelada à ideia de que Donald Trump conseguiria promover parte de suas promessas de campanha, pela noção de que o baixo nível das taxas de desemprego das economias desenvolvidas traria pressões inflacionárias e, por fim, que havia um aumento do apelo por medidas protecionistas no velho continente. Um eventual repique inflacionário tinha grande relevância na medida em que poderia antecipar uma agenda de endurecimento da política monetária das economias maduras e, consequentemente, agregar volatilidade aos mercados emergentes. O que vimos de lá para cá foi a queda sistemática dessas questões. A difícil empatia de Trump com seus colegas de partido tem se traduzido em derrotas na tentativa de reforma do sistema de saúde. Na Europa, a vitória do francês Emmanuel Macron nas eleições de seu partido e a construção de uma maioria no Congresso apontam para uma oxigenação do braço pró-zona do euro. Por fim, os dados de emprego americano persistem próximo às suas mínimas históricas, entretanto, não vemos respostas no campo inflacionário – pelo contrário, passados os efeitos transitórios da alta do petróleo no primeiro trimestre do ano, observamos uma queda difundida dos preços internos nos EUA. Assim, o temor da política monetária americana deu espaço a uma elevação expressiva do apetite a risco por ativos de economias emergentes – em média, o CDS destas economias acumulam queda de 30% em 2017 – e uma consequente valorização de suas moedas. Por fim, no mercado de commodities – o canal óbvio de uma eventual transmissão de inflação global -, notamos, ainda, uma contribuição atípica do clima para as chamadas supersafras agrícolas, sendo outro importante vetor desinflacionário que contribuiu para a desconstrução da tese do “reflation”.

Olhando para frente, especificamente, em relação ao ambiente externo, não percebemos ainda dados econômicos que sugerem uma retomada da inflação e nem uma intensificação dos ajustes modestos das políticas monetárias das economias maduras, pelo menos no curto prazo, e essa é uma ótima notícia para nós. No Brasil, o debate sobre a “reflação” também está nas mesas. O IPCA de 2018 voltará para próximo do centro da nova meta, as questões são como e quando? Para responder, temos que analisar dois vetores de forças ainda em curso na economia brasileira. Um vetor desinflacionário, por conta do ambiente recessivo; um segundo vetor possivelmente inflacionário decorre da recuperação da atividade econômica, da possível volta de alta dos preços de alimentos e dos prováveis aumentos de custos de energia. Tudo isso assumindo que o Fed (Federal Reserve, BC dos EUA) vai conduzir o processo de alta de juros e redução do balanço de maneira “lenta e gradual”. Em um processo típico de crescimento econômico baseado em grande aumento de alavancagem e expansão de crédito, o preço dos ativos que lastreia as dívidas sobe em um ciclo que se retroalimenta, graças ao aumento de capacidade de alavancagem dos endividados. No Brasil pós-2008, algo parecido ocorreu: uma certa bolha privada foi inflada a partir da expansão de crédito e da forte queda de juros. Em 2015, essas políticas foram revertidas, porém, a bolha que já vinha desinflando estourou. Por fim, o choque de juros, em resposta ao realinhamento de preços administrados e à forte desvalorização cambial, deu o tiro de misericórdia na atividade econômica e estourou a bolha de crédito e consumo. Restaram as dívidas e o excesso de
oferta, que atualmente se materializam em forte pressão desinflacionária dos chamados núcleos da inflação.

Quanto ao vetor possivelmente inflacionário no Brasil, destacamos a evolução dos preços administrados (tarifas de energia) e a pequena reversão dos preços das commodities. Especificamente em relação ao primeiro item, observamos que os níveis dos reservatórios das usinas hidrelétricas estão em patamares próximos às mínimas históricas para o período. Assim, caso o regime de chuvas dos próximos seis meses tenha comportamento semelhante ao do segundo semestre de 2014, é possível que o temor de um racionamento de energia leve o governo a adotar uma postura de cautela, mantendo a bandeira vermelha ao longo dos próximos meses, estendendo ao primeiro semestre de 2018. Caso esse cenário se materialize, não desprezamos a possibilidade de uma postura de maior cautela do Copom, principalmente, se uma eventual surpresa inflacionária resultar na desancoragem das expectativas de inflação para 2018 e 2019, enunciada exaustivamente pela instituição como o horizonte de maior relevância para a política monetária. Neste contexto, os prêmios dos vértices mais curtos dos juros parecem estar próximos do fim. Também podemos estar perto do momento em que os vértices mais longos voltarão a dominar a preferência dos gestores de investimentos locais.

Paulo Gala é economista e diretor-geral da FAR (Fator Administração de Recursos)
E-mail: pgala@fator.com.br
Luiz Rizo é gestor de renda fixa e multimercados da FAR
E-mail: lrizo@fator.com.br

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