Trajetória fiscal, risco país, apreciação cambial e as conexões com a politica monetária

A recente comunicação de política monetária trouxe elementos claros em relação aos gatilhos que o BCB observa para seus próximos passos na condução politica monetária: a-) A ancoragem das expectativas de médio e longo prazo; b-) A queda da inflação corrente, em especial, os preços ligados a choques não relacionados a política monetária (alimentos) e c-) A política fiscal. A preocupação com a trajetória das variáveis fiscais está relacionada a ideia de dominância fiscal, estágio onde altas da taxa de juros de curto prazo pelo BC passam a ser contraproducentes em relação ao controle da inflação na medida em que sobrecarregam a dinâmica da divida publica, pressionam o risco pais (medido pelo CDS por exemplo) pressionando a inflação corrente pela via da desvalorização cambial como resposta ao aumento de risco percebido pelo mercado. Este tema ganhou espaço no debate brasileiro especialmente na segunda metade de 2015, quando a difícil relação entre o executivo e o legislativo elevou a temores em relação ao futuro das contas públicas brasileiras.

De lá para cá muita coisa mudou, não só a relação entre os poderes parece mais favorável à aprovação de medidas impopulares, mas também, os investidores parecem ter retomado a paciência, de forma a conciliar sua ansiedade ao calendário político, usualmente, mais lento. Prova disso é a relação entre os resultados fiscais divulgados nos últimos 3 meses, com notável deterioração, e a medida de risco país Brasil (CDS) que permanece relativamente acomodada nos 270 pontos, ante a 533 pontos em setembro de 2015. Com isso podemos dizer que: 1-) a dominância fiscal não é um conceito mecânico e 2-) está, de certa forma, relacionado ao estado de espírito dos investidores que, nos últimos meses, parece bastante calmo. Sendo assim, é razoável admitir que a inflação volte a responder aos elementos tradicionais, ou seja, descompassos entre a oferta agregada e a demanda agregada, enquanto o canal cambial e de risco permanecerem bem comportados.

Neste contexto, não é novidade que os efeitos da política monetária se materializam com defasagens na economia. Este “lag” depende de uma série de elementos, no atual contexto da economia brasileira, destaca-se a grande margem de ociosidade no mercado de trabalho com taxa de desemprego atualmente em 11,8%, o índice de utilização da capacidade instalada da indústria em mínimas históricas (76,90%), entre outros. Estes pontos já seriam suficientes para argumentar que a estratégia do BC em condicionar sua política monetária à agenda fiscal pode ser arriscada. Se adicionarmos a isso o espantoso diferencial de juros da economia brasileira em relação aos pares emergentes poderemos observar novas rodadas de apreciação da moeda brasileira. Há elementos suficientes para justificar a pressa do BC em preparar o terreno para o corte de juros já no último relatório de inflação, possibilitando o início do processo em Outubro e também para admitir que este ciclo possa ser bem maior do que o imaginado até aqui.

Por fim vale lembrar que o notável ajuste externo da economia brasileira com redução do déficit em conta corrente em quase 100 bilhões de dólares acumulado em 12 meses, manutenção das reservas na casa dos U$375 bilhões e fluxo de investimento direto estrangeiro no patamar de U$70 bilhões, abrem uma janela de tranquilidade importante no front cambial. O alivio do FED em relação aos próximos passos da politica monetária americana também. O objetivo do FED parece ser uma alta “lenta, gradual e segura” da taxa de juros, se é que isso é possível, ate os 2% nominais considerados por J. Yellen, J. Bulllard e J. Williams como o juro neutro hoje para os EUA. Será uma tentativa de temperar os ânimos financeiros nos ativos de risco, sem estragar a modesta recuperação da economia americana. Ou seja, a trajetória provável do dólar no Brasil e’ bem favorável. Se o BC esperar demais para reduzir a taxa de SELIC há riscos de queda do IPCA para baixo do centro da meta e reversão do ajuste externo com nova rodada de apreciação cambial. Mesmo que as medidas fiscais demorem pra passar no congresso, os juros nominais e reais devem cair no Brasil.

*escrito em parceria com Luiz Rizo

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