Um recomeço para o regime de metas de inflação?

Em abril de 2011, Ilan Goldfajn e Marcelo Muinhos apresentaram um estudo como parte da coletânea “Textos para discussão Itaú Unibanco” com o intuito de traçar uma agenda que possibilitasse ao Brasil praticar taxas de juros nominais compatíveis com aquelas praticadas pelos nossos pares emergentes. Além da ideia central do artigo – que, por si só, já seria uma interessante análise para se entender os rumos dos prêmios da curva de juros brasileira – as semelhanças entre o trabalho e as recentes afirmações de Ilan na qualidade de presidente do Banco Central são evidentes e sugerem que o artigo pode ser usado para entender o plano de voo da atual gestão de política monetária brasileira. As palavras proferidas por Ilan em seu discurso de transição para o cargo de presidente do BC, ao afirmar que “é relevante que a trajetória de convergência ao centro da meta seja ao mesmo tempo desafiadora (ambiciosa) e crível (realista)” se aproximam muito das análises presentes no artigo que dizem “no começo do regime de inflação optou-se por metas de inflação realistas, mas ambiciosas”. Isso nos leva a crer que Ilan entende seu ingresso no BC como um “recomeço” do sistema de metas de inflação no país.

Outra passagem importante do artigo de 2011 que se confunde com a atual postura de Ilan refere-se à descrição dos princípios básicos do sistema de metas. Segundo ele, “em qualquer regime de política monetária, em particular, no regime de metas de inflação, a verdadeira âncora nominal da economia é dada pela confiança que os agentes depositam na capacidade (e vontade) do BC em reagir a aumentos da inflação (e no seu esforço em reduzi-la ao longo do tempo)”, Ideia muito próxima às declarações de Ilan à coluna de Claudia Safatle, no final de dezembro, quando defendeu que a decisão de não acelerar o ritmo de cortes da Selic não era um erro, mas, sim, um triunfo no processo de ancoragem de expectativas.

No que diz respeito aos elementos que possibilitariam a convergência do juro nominal brasileiro aos padrões internacionais, destacam-se: a-) a redução da inflação, onde incluem-se também à expectativa para o horizonte relevante da política monetária (12 e 24 meses a frente); b-) a queda do juro real, por sua vez influenciada pelo risco soberano e trajetória das variáveis fiscais. Ao descrever a dinâmica intertemporal do ajuste destes fatores, os autores deixam claro que o controle da inflação de curto-prazo e a ancoragem das expectativas antecedem a busca por taxas de juros reais menores.

Em relação a esta questão, Ilan e Marcelo dizem “não é correto afirmar que a simples definição de uma meta de inflação mais alta diminuiria os custos do processo de desinflação”. Além disso, “também não é verdade afirmar que uma meta de inflação muito baixa não tem custos no curto prazo”. Estas afirmações podem sugerir então uma agenda de transição gradativa do centro da meta de inflação, com redução a ser anunciada em momento oportuno. Esta agenda, junto com a aprovação de medidas fiscais estruturais, pode reduzir a taxa de juros neutra da economia brasileira, possibilitando ganhos sustentáveis e não desprezíveis das NTN-Bs de prazos mais dilatados. Ainda que a inflação implícita aos títulos públicos esteja próxima a sua mínima histórica, uma mudança do centro da meta poderia causar mais uma queda importante desta medida, beneficiando também as LTNs de longo prazo.

Neste sentido, passado o efeito da maxidesvalorização cambial de 2015 e do reposicionamento de preços administrados em relação aos preços livres, a recessão cumprirá seu papel de trazer a inflação de volta ao centro da meta. Vivemos hoje um processo parecido ao que economistas chamam de deflação de dívida, potencializado por um elevadíssimo nível de taxas de juros de curto prazo. O país tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho. Salários reais estão caindo em vários setores, bem como os valores de aluguéis nominais e preços de imóveis. O boom de crédito e alavancagem brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora. Nesse contexto, a inflação convergirá mais rapidamente para a meta e abrirá espaço para reduções de juros para a casa de um dígito ainda em 2017. Inflação sob controle é certamente uma condição necessária para a retomada do crescimento. Mas se esse processo for acompanhado novamente de sobrevalorização cambial por conta dos juros excessivamente elevados num ambiente de queda de risco soberano e ancoragem de expectativas de inflação, retomaremos o clássico movimento de “stop and go” vivido pelo Brasil desde o  início dos anos 1990, algo que o próprio Ilan analisou muito bem em seu texto de 1996 “The aftermath of apreciations” e também no trabalho “Currency crises and Collapses”, escrito em co-autoria com Rudi Dornbusch e Rodrigo Valdes em 1995. Ao descrever momentos em que a inflação ficou acima do teto da meta, Ilan e Muinhos destacam os efeitos das maxidesvalorizações cambiais na trajetória dos preços internos. De 2000 a 2011 foram três anos de inflação acima do teto (crise argentina em 2001, crise brasileira em 2002 e 2003). O mesmo ocorreu em 2015. Resta ver se o futuro não repetirá o passado.

Paulo Gala (pgala@fator.com.br) é gestor de renda fixa e multimercados e Luiz Rizo (lrizo@fator.com.br) é gestor de multimercados da FAR– Fator Administração de Recursos

Deixe uma resposta