Cenário Macro 2020

Dados recentes do IBGE do quarto trimestre mostraram um Brasil que volta a crescer muito lentamente. Varejo e construção civil em São Paulo devem continuar em expansão, mas indústria caiu e não consegue se recuperar, continua perdendo espaco no PIB. O mercado de trabalho se recupera de maneira precaria: empregos informais e de baixa remuneracao. O desemprego e’ menor, mas os empregos criados sao ruins. Nosso crescimento em 2020 esta mais para 2%! O estoque de dívidas das famílias e empresas continua alto no Brasil, apesar de ter diminuído na margem e o excesso de oferta criado durante a forte expansão de crédito da era Lula/Dilma começa a ser absorvido. A alavancagem de crédito no Brasil pós-2010 provocou um boom de consumo e de construções, resultando em grande aumento de endividamento e oferta de imóveis. Os investimentos foram todos direcionados para o setor de bens e serviços não-transacionáveis (prédios comerciais, residenciais e shopping centers). O forte aumento de demanda em um cenário de desemprego muito baixo pressionou a inflação e obrigou o Banco Central a iniciar um ciclo de aperto monetário em 2013. As desonerações do governo Dilma agravaram o problema, injetando demanda agregada e complicando a situação das contas públicas. O represamento de preços administrados contribuiu na mesma direção. Em 2015, essas políticas foram revertidas de maneira repentina e a bolha que já vinha desinflando estourou. O choque de juros com Selic acima de 14%, o realinhamento violento de preços livres e administrados e a forte desvalorização cambial (também decorrente do estouro da bolha de commodities) deram o tiro de misericórdia na atividade econômica e estouraram a bolha de crédito e consumo. As taxas de juros longas dispararam. O PIB despencou mais de 8% entre 2014 e 2015, jogando o país em sua, talvez, pior crise da história. O desemprego foi acima de 13% e a ociosidade do setor produtivo brasileiro disparou. Hoje, depois de praticamente três anos, a economia brasileira começa a trilhar, ainda que de maneira lenta, uma recuperação em direção a nível de produção de 2013.

No cenário mundial, a guerra comercial entre EUA e China abrandou por conta das eleições americanas em 2020. Donald Trump não vai criar instabilidade econômica em ano de eleições e os chineses também têm interesse em resolver o assunto, por ora. No momento, os EUA são a única economia rica que ainda cresce, mas também dá sinais de desaceleração. As sucessivas intervenções dos bancos centrais de países desenvolvidos no mercado monetário conseguiram reduzir as taxas de juros de curto e longo prazo, contribuindo para comprimir os prêmios de risco, apesar de crescente dívida pública. Embora a compra de ativos em larga escala pelos principais BCs tenha gerado efeitos sobre o preço dos ativos financeiros, foi insuficiente para estimular o investimento produtivo e a recuperação econômica. Apesar da massiva expansão monetária dos BCs, houve uma queda nas expectativas inflacionárias e as ações de política monetária não geraram os impactos antecipados. Os empregos gerados nos EUA nos últimos anos têm se concentrado em serviços de baixa sofisticação e baixa produtividade, além do boom de gás e petróleo de xisto que parece chegar ao fim. O pouco de investimento que se observou esteve ligado ao setor de energia e a alguma retomada do mercado imobiliário.

Os banqueiros centrais sabem que correm grandes riscos com a política de injeção maciça de liquidez e juros muito baixos que tentam estimular o crédito – mas acabam criando bolhas. Na Europa e no Japão, os dilemas não são tão grandes, pois a economia anda devagar e a balança de riscos entre bolhas e desaceleração ainda pende para o lado do medo da recessão. Nos EUA, onde a recuperação caminhou mais, a balança parece estar inclinada para o risco de bolha. O debate sobre a política monetária norte-americana tem sido intenso, não só pelos impactos potenciais das decisões do FED sobre os ativos globais, mas, também, pela eficácia das ferramentas de política monetárias utilizadas pela instituição para cumprir seu duplo mandato – estabilidade dos preços em um ambiente de pleno emprego. Brexit e Trump são frutos desse mundo de “estagnação secular” ou de “novo normal”. É importante lembrar que um dos pilares desse contexto sempre foi a recusa dos governos de países ricos no uso do gasto público como estímulo de demanda no curto prazo, especialmente, no tocante a investimentos em infraestrutura. Em meados de 2013, o próprio presidente do FED à época, Ben Bernanke, apontava também os temores em relação ao efeito contracionista no PIB dos cortes de gastos públicos nos EUA. Apesar de clamores por uma política fiscal mais expansionista, nenhum governo teve a coragem de ir adiante com essa agenda, com a exceção de Trump. Seu governo deu passos mais concretos nesse sentido ao reduzir impostos e prometer um programa de gastos em infraestrutura.

Dois fenômenos da última década ajudam a explicar essa nova estagnação secular: excesso de dívida e excesso de oferta. A explosão do endividamento público e privado vem já desde os anos 1990, tendo, certamente, os EUA como motor principal. O motor da renda foi substituído pelo motor do crédito. Ninguém tem ativos, tudo é colateral de dívidas. A sobreoferta mundial tem a ver com a ascensão da Ásia dinâmica do leste. Só a China hoje conta com mais de 100 milhões de trabalhadores produzindo bens manufaturados. A consequência disso é inflação baixa permanente, que provoca juros baixos, que, por sua vez, não são capazes de estimular novos investimentos nem novos endividamentos – o mundo entrou em um looping vicioso. Não há demanda pela via dos investimentos como no passado. Governos altamente endividados não têm coragem de acionar o gatilho do investimento público. Empregos americanos de qualidade foram deslocados para a Ásia, houve uma enorme transformação estrutural progressiva na Ásia do Leste dos últimos anos e regressiva, do ponto de vista produtivo, nos EUA. Nesse cenário, as taxas de juros continuarão próximas de zero no mundo, facilitando a vida de países emergentes, como o Brasil, que tentam correr atrás do prejuízo.

No contexto de abundância de liquidez e juros próximos de zero no mundo, a taxa de câmbio no Brasil deve se estabilizar acima dos R$ 4,00, que, associada à lenta recuperação de atividade, deve manter a inflação na casa dos 3,5% em 2020 e, provavelmente, em 2021. Continuamos com reservas cambiais robustas e bom fluxo de investimento direto estrangeiro, apesar de um aumento no déficit em conta corrente. Com juros mais baixos, a trajetória da dívida pública brasileira também melhora muito, mostrando, inclusive, queda já a partir de 2023 – se o nosso crescimento acelerar a 2,0% ao ano. Esse cenário manterá nosso CDS abaixo dos 200 pontos e nossos preços de ativos seguem atrativos. Os ativos financeiros no Brasil e no mundo seguirão se apreciando. Bolsa no Brasil deve continuar subindo; juros longos nominais e reais em queda. Provavelmente, teremos melhora na classificação de rating em 2020, caminhando novamente rumo ao investment grade. A taxa SELIC deve continuar em mínimas históricas e não provocará, tão cedo, outra bolha de crédito como a que se viu em 2012, já que é difícil inflar duas bolhas na sequência.

Deixe uma resposta