Mesmo com a demora das medidas fiscais no congresso, os juros nominais caíram para mínimas históricas no Brasil. O ajuste externo da economia brasileira com grande redução do déficit em conta corrente, manutenção das reservas em nível elevado e fluxo de investimento direto estrangeiro robusto abriram uma janela de tranquilidade importante no front cambial. Mesmo com postergação da reforma da previdência há uma melhora da situação fiscal na margem e nosso risco medido pelo CDS permanece relativamente acomodado nos 150 pontos, ante os 533 pontos de Setembro de 2015. O déficit fiscal permanece alto mas a inflação não acelera. No contexto atual nossa inflação responde aos tradicionais descompassos entre oferta e demanda agregada, enquanto o canal cambial e de risco permanecerem bem comportados. Destaca-se hoje a grande margem de ociosidade no mercado de trabalho com taxa de desemprego na casa de 12%, o índice de utilização da capacidade instalada da indústria ainda próximo de mínimas históricas e grande vacância em imóveis residenciais e comerciais, apesar de alguma melhora na margem.

Nesse contexto de relativa tranquilidade externa e lenta recuperação interna a inflação deve seguir baixa no Brasil, mesmo com contas publicas ruins no curto e médio prazos; lembrando que o canal inflacionário por excelência de déficits fiscais crônicos e’ a pressão de demanda agregada, claramente inexistente no Brasil de hoje. Um canal secundário poderia ser a fuga de capitas com posicionamento em moedas mais liquidas e seguras; com U$50 bilhões de superávit comercial, reservas de U$375 bi e investimento direto estrangeiro da ordem de U$70bi também fica difícil enxergar um real se desvalorizando de maneira persistente. O BC pode, claro, num caso desses intervir e convidar o tesouro para ajudar na administração da curva de juros. Vemos então no Brasil atual como uma situação fiscal ruim não produz necessariamente inflação. A brutal recessão de 2015 e 2016, o enorme desemprego, a apreciação cambial e o choque positivo de alimentos se combinaram para anular um possível efeito inflacionário do déficit primário fiscal. O cenário deve seguir assim por um bom tempo ainda, tirando pressão das taxas de juros no Brasil, dentro do arcabouço do regime de metas de inflação. Vivemos hoje um processo parecido ao que economistas chamam de “debt-deflation”, potencializado ainda por um elevado nível de taxas de juros de longo prazo. O país tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho. Salários caíram em vários setores, bem como os valores de aluguéis nominais e preços de imóveis. O boom de crédito e alavancagem brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora.

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