A origem da crise da zona do EURO está nos desequilíbrios externos dos países mais fracos e nas práticas mercantilistas alemãs. Em brilhante artigo publicado no Financial Martin Wolf toca na ferida dos problemas europeus mais uma vez. Não foi a gastança do governo grego ou português que colocaram esses países no buraco. Foi a perda de competitividade externa decorrente da adoção da moeda única e de uma taxa de inflação maior do que no resto da Europa. Na concepção original do EURO não haveria problema se uma economia gastasse mais do que produz internamente pois sempre haveria financiamento farto e irrestrito no mercado de capitais europeu. Ninguém imaginava que um risco de saída da zona monetária era real. Logo os juros pagos por países como Portugal, Grécia e Espanha sempre foram relativamente baixos. Só que agora todo mundo sabe que um euro depositado num PIG é diferente de um euro depositado na Alemanha ou Holanda. Existe sim risco de ruptura e de volta para as velhas moedas. Então o risco de se ficar nesses países está enorme como bem mostram os spreads.

A série de gráficos abaixo retirados do artigo do Martin Wolf mostra o problema estrutural europeu de forma bastante eloquente. Em 2007 o déficit médio de um PIG estava entre 5% e 10% e a dívida externa em relação ao PIB próxima de 100%. A correlação entre aumento no risco soberano e posição externa líquida é impressionante. O gráfico 3 mostra que os devedores líquidos pagam juros muito maiores do que os credores como era de se esperar. O gráfico 4 mostra essa evolução ao longo do tempo. Os desequilíbrios externos foram se agravando até resultarem numa crise enorme em 2010, agravada pelo estouro da bolha imobiliária americana em 2008. A solução desse problema passa NECESSSARIAMENTE por um ajustamento do câmbio real nos PIGS. Uma desvalorização real que recoloque essas economias nos trilhos do crescimento. Essa desvalorização poderá acontecer por duas vias igualmente traumáticas. Se permanecerem no EURO esses países amargarão uma longa recessão com deflação que depois de muitos anos (10?) recolocará os preços internos na posição correta. Uma segunda via rápida e talvez ainda mais traumática seria um retorno a moeda antiga com um câmbio bem mais desvalorizado.

Bom, o obvio problema dos PIGS hoje (Portugal, Grécia, Espanha e Itália), que segue em detalhes o roteiro das consequências econômicas da sobrevalorização da moeda, é que eles não têm moeda para desvalorizar! Nos casos extremos a desvalorização cambial resolve o problema pois volta a ativar o sistema econômico. Depois de algum tempo o PIB volta a crescer puxado por exportações, a renda aumenta, o governo volta a arrecadar, os investidores se acalmam, etc, etc… No caso dos PIGS, a crise mundial atrapalhou ainda mais pois forçou um aumento de gasto público e queda de arrecadação que abriram um buraco enorme nas contas públicas. E agora esses países tem um grande déficit publico e um grande déficit externo e estão mergulhados numa recessão.

A história se repete. No antigo regime do padrão ouro, sempre que uma moeda ficava muito valorizada o ajuste deveria ser feito via deflação de preços. Ou seja, a alta cotação da moeda doméstica em relação ao ouro e demais moedas do mundo deveria ser corrigida por uma queda de preços internos (deflação). Essa excessiva valorização da taxa de câmbio reduzia a competitividade das exportações e aumentava muito as importações criando déficits externos e eventualmente saídas de capital. Exatamente o que ocorre hoje com os PIGS. Pelas regras do padrão ouro, os fluxos de saída de capital significavam uma redução da base monetária que acabava resultando num aumento das taxas de juros locais. Toda essa dinâmica provocava uma recessão com aumento do desemprego e queda do nível de preços que poderia corrigir lentamente a taxa de câmbio sobrevalorizada. O problema iniciado no setor externo ia se alastrando e contaminando toda a economia, com redução do produto, renda, emprego, exatamente o que ocorre hoje com a periferia da Europa.