Um dos melhores livros para entender a crise financeira de 2008 é Fool’s Gold, da jornalista e antropóloga Gillian Tett. O livro acompanha a trajetória de um grupo de banqueiros do J.P. Morgan que, a partir dos anos 1990, desenvolveu alguns dos instrumentos financeiros que posteriormente estariam no centro da grande crise. A história é especialmente interessante porque começa exatamente com a intenção oposta: os instrumentos foram criados para reduzir, distribuir e administrar melhor o risco.

A ideia fundamental parecia brilhante. Quando um banco concede um empréstimo, ele carrega em seu balanço o risco de o devedor não pagar. Por que não separar esse risco do empréstimo e transferi-lo para outro agente disposto a carregá-lo? Foi dessa lógica que cresceram os derivativos de crédito, especialmente os credit default swaps, os famosos CDS. O risco de crédito deixava de ficar necessariamente concentrado no banco que havia feito o empréstimo e podia ser negociado no mercado.

Um dos episódios mais conhecidos relatados por Tett ocorreu em 1994, quando executivos do J.P. Morgan se reuniram em Boca Raton, na Flórida, para discutir novas formas de utilizar derivativos na administração de riscos. A partir dali desenvolveu-se uma engenharia financeira cada vez mais sofisticada para separar empréstimos, riscos e fluxos financeiros e depois redistribuí-los pelo sistema.

Em princípio, havia uma lógica econômica perfeitamente defensável. Se o risco pudesse ser distribuído entre milhares de investidores, fundos, bancos e seguradoras, o sistema financeiro poderia se tornar mais resistente. Um banco deixaria de carregar sozinho uma exposição muito grande. O risco seria dispersado.

O problema é que Wall Street começou a cometer uma confusão fundamental: passou a agir como se distribuir o risco fosse equivalente a eliminar o risco.

Essa diferença está no coração de Fool’s Gold.

O risco não desapareceu

Imagine um sistema financeiro no qual um banco concede uma hipoteca e depois vende aquele risco para outro investidor. Esse segundo investidor pode repassá-lo para um fundo, que pode incorporá-lo em outro ativo financeiro, que por sua vez pode ser vendido novamente.

Depois de algumas rodadas, ninguém sabe exatamente onde está o risco original.

Mas ele continua existindo.

O risco de uma família não conseguir pagar sua hipoteca não desaparece simplesmente porque aquela hipoteca passou pelas mãos de cinco instituições financeiras. A engenharia financeira pode mudar quem recebe o prejuízo. Ela não elimina o prejuízo caso o devedor deixe de pagar.

Durante os anos que antecederam 2008, entretanto, surgiu uma sensação crescente de que a diversificação, a securitização e os derivativos haviam tornado o sistema quase imune às grandes crises financeiras.

Esse excesso de confiança seria fatal.

Da gestão de risco para a produção de risco

Há aqui um paradoxo importante.

Os instrumentos criados para reduzir o risco individual das instituições acabaram permitindo que o sistema como um todo assumisse muito mais risco.

Se um banco sabe que terá de carregar um empréstimo durante vinte ou trinta anos, terá grande incentivo para verificar cuidadosamente quem está recebendo o dinheiro.

Mas se o banco acredita que conseguirá vender aquele empréstimo poucos dias depois, seu incentivo muda.

Surge o conhecido problema de originate to distribute: originar o crédito para depois distribuí-lo.

A qualidade do empréstimo passa a importar menos para quem originalmente concedeu o crédito.

A securitização criou, portanto, uma enorme capacidade de expansão do crédito. Hipotecas eram concedidas, agrupadas, transformadas em títulos e vendidas para investidores no mundo inteiro.

O sistema parecia capaz de transformar praticamente qualquer fluxo futuro de pagamentos em um ativo financeiro negociável.

A ilusão criada pelos modelos

Outro elemento central da história é a confiança crescente nos modelos quantitativos de risco.

Bancos passaram a estimar matematicamente a probabilidade de perdas em enormes carteiras de ativos.

O problema não estava necessariamente na matemática. O problema estava nas hipóteses.

Grande parte dos modelos utilizava dados históricos de períodos relativamente tranquilos. Correlações entre diferentes ativos pareciam baixas. A probabilidade de que milhões de famílias em diferentes regiões dos Estados Unidos deixassem simultaneamente de pagar suas hipotecas parecia pequena.

Mas correlações não são constantes.

Quando uma crise sistêmica acontece, ativos que pareciam independentes passam a cair juntos.

É exatamente quando o modelo de risco é mais necessário que algumas das suas premissas deixam de funcionar.

A crise mostrou uma distinção fundamental: risco calculável não é a mesma coisa que incerteza.

Os modelos conseguiam calcular probabilidades dentro de determinada estrutura conhecida. Tinham muito mais dificuldade para imaginar o que aconteceria quando a própria estrutura mudasse.

A cultura financeira também importa

Talvez a parte mais interessante do trabalho de Gillian Tett seja justamente sua formação como antropóloga.

Ela não observa apenas balanços, taxas de juros e derivativos. Ela analisa a cultura das instituições.

Dentro dos grandes bancos surgiu uma elite extremamente especializada de engenheiros financeiros, matemáticos, traders e executivos capazes de construir produtos que poucos fora daquele pequeno círculo realmente compreendiam.

O conhecimento tornou-se fragmentado.

A diretoria de um banco podia conhecer seus resultados agregados sem compreender completamente os riscos existentes dentro de determinadas mesas de operações.

Reguladores enfrentavam o mesmo problema.

Agências de classificação de risco também dependiam de modelos extremamente sofisticados para avaliar produtos cuja estrutura financeira se tornava cada vez mais complicada.

O sistema financeiro passou a funcionar com um paradoxo curioso: quanto mais sofisticados eram os instrumentos utilizados para administrar o risco, menos pessoas conseguiam realmente compreender onde o risco estava.

O problema dos silos

Gillian Tett desenvolveria depois essa ideia em outros trabalhos, mas ela já aparece claramente em Fool’s Gold: grandes organizações funcionam através de silos.

Cada departamento conhece profundamente uma pequena parte do sistema.

O problema aparece quando ninguém enxerga o conjunto.

Uma mesa conhece derivativos.

Outra conhece hipotecas.

Outra conhece securitização.

Outra administra o balanço.

Outra calcula risco.

Cada parte pode parecer racional isoladamente.

O sistema completo pode ser extremamente frágil.

Essa é uma das grandes lições da crise de 2008: crises sistêmicas dificilmente surgem de uma única decisão absurda. Elas podem surgir da interação entre milhares de decisões individualmente razoáveis.

O incentivo para assumir mais risco

Há ainda outra consequência poderosa da possibilidade de transferência de risco.

Quando uma instituição acredita que pode vender ou proteger determinada exposição, ela se sente confortável para assumir posições maiores.

A capacidade de fazer hedge pode, paradoxalmente, aumentar o risco agregado.

Um banco que anteriormente concederia 100 milhões de dólares em crédito pode passar a conceder 500 milhões porque acredita que conseguirá distribuir grande parte da exposição.

O sistema financeiro torna-se mais alavancado.

A inovação que deveria funcionar como um amortecedor passa a funcionar como multiplicador.

É uma lógica parecida com a segurança em outras áreas. Um dispositivo que reduz determinado risco pode modificar o comportamento das pessoas e levá-las a assumir riscos maiores.

Wall Street descobriu uma versão particularmente cara desse fenômeno.

A grande ironia do J.P. Morgan

Existe ainda uma ironia extraordinária na história contada por Tett.

O J.P. Morgan foi uma das instituições que mais contribuíram para desenvolver as tecnologias financeiras que possibilitaram a expansão do mercado de derivativos de crédito.

Mas o próprio banco acabou sendo relativamente mais cauteloso do que vários concorrentes diante de alguns dos produtos hipotecários mais arriscados que se espalharam posteriormente por Wall Street.

Outras instituições levaram aquela engenharia financeira muito além.

A tecnologia criada para administrar risco foi transformada em uma enorme indústria de criação, empacotamento, classificação e venda de ativos financeiros.

O sistema começou a depender de uma premissa simples: os preços dos imóveis americanos não poderiam cair simultaneamente em escala nacional.

Quando essa premissa falhou, toda a estrutura começou a balançar.

A crise não foi apenas uma crise de hipotecas

Essa leitura ajuda também a entender por que é errado tratar 2008 simplesmente como uma crise imobiliária.

A queda dos imóveis foi o gatilho.

O problema estava na arquitetura financeira construída em cima daqueles imóveis.

Hipotecas haviam sido utilizadas como base para títulos.

Títulos haviam sido transformados em outros títulos.

Riscos haviam sido protegidos por derivativos.

Derivativos ligavam bancos a seguradoras, fundos e outras instituições.

Era uma enorme rede de compromissos financeiros.

Quando começaram a aparecer dúvidas sobre a qualidade dos ativos, ninguém sabia exatamente quem tinha o risco.

E quando ninguém sabe quem pode quebrar, todos começam a desconfiar de todos.

O mercado interbancário congela.

A liquidez desaparece.

Instituições começam a vender ativos.

Os preços caem.

As perdas aumentam.

Mais instituições precisam vender.

O mecanismo torna-se cumulativo.

A grande lição de Fool’s Gold

A mensagem mais profunda do livro talvez seja esta:

um sistema pode ficar mais perigoso justamente quando seus participantes acreditam que aprenderam a controlar o perigo.

A inovação financeira não é necessariamente ruim. Derivativos, securitização e instrumentos de hedge têm funções econômicas importantes.

O problema aparece quando sua existência cria uma sensação exagerada de segurança.

Quando todos acreditam que alguém em algum lugar está carregando o risco, pode acontecer algo curioso: ninguém mais se preocupa muito em saber quem realmente está carregando o risco.

E o risco continua lá.

Essa talvez seja uma das melhores formas de entender 2008.

A grande crise financeira não nasceu simplesmente da imprudência. Nasceu também de uma extraordinária confiança na capacidade humana de medir, distribuir e administrar riscos.

Wall Street construiu uma máquina extremamente sofisticada para transferir risco.

Depois começou a acreditar que havia construído uma máquina para fazê-lo desaparecer.

Não havia.