Todos os choques de juros na economia brasileira desde a implantação do Plano Real decorreram de solavancos cambiais no período de câmbio flutuante ou reversões de fluxos de capital na época do câmbio quase fixo. Os juros altos dos últimos 20 anos foram fruto da fragilidade de nossas contas externas e de grandes desvalorizações cambiais. Menciono aqui: o primeiro choque de juros sofrido no Plano Real veio com a crise do México, também conhecida como crise da Tequila, decorrente da explosão da ancoragem cambial implantada no final dos 80 para controlar a inflação mexicana. O segundo choque relevante veio com o contágio da crise asiática iniciada na Tailândia, seguida de Malásia, Coreia e Indonésia; países que sofreram enormes déficits em conta corrente na década de 1990 e fortes ataques especulativos em suas moedas em 1997. O terceiro choque acompanhou o contágio da crise russa, decorrente do estouro da ancoragem cambial para controle da inflação por lá em 1998.
No Brasil, a crise cambial que rompeu com o regime quase rígido dos 90 aconteceu em janeiro de 1999. Os choques de juros em 1995, 1997 e 1998 foram feitos para segurar a âncora cambial no contexto de conta corrente deficitária no Brasil, crises nos países emergentes e parada súbita de financiamento externo. Em janeiro e fevereiro de 1999, um novo choque de juros foi aplicado para tentar segurar o padrão monetário brasileiro na presença de enorme desvalorização cambial na transição para o regime flutuante administrado. Em 2001, novo choque foi aplicado como resposta aos atentados de 11 de setembro. Nesse contexto, o país atravessava o apagão energético interno e a crise na Argentina. Em 2003, novo choque foi administrado por conta da enorme desvalorização cambial decorrente dos temores na transição eleitoral. Em 2008, a crise americana provocou nova desvalorização cambial somada a uma parada brusca da atividade econômica no mundo e no Brasil. O Banco Central respondeu com alta inicial de juros e logo na sequência queda das taxas. Nesse e em todos outros episódios a forte apreciação cambial foi primordial para derrubar o preço dos bens tradabels – que sofrem concorrência externa – e da inflação e estimular o corte da Selic, como ocorre hoje. Em 2013, a decisão do Federal Reserve de reduzir os estímulos monetários, o “taper tantrum”, forçou o BC a construir enorme estoque de swaps em posições vendidas em dólar e iniciar novas altas da Selic. Com o estouro da bolha de crédito brasileira, descompressão dos preços administrados e nova crise cambial em 2015, o BC não teve escolha e aplicou novo choque de juros.

A trajetória da Selic em todos esses anos, talvez com a exceção do ciclo de alta de 2005, sempre dependeu da dinâmica das contas externas, do sentido dos fluxos de capital e da taxa de câmbio. Os cortes foram feitos em momentos de apreciação cambial que reduziram a inflação, quase que independentemente do nível de atividade. Talvez com a exceção do movimento feito em 2011, que acabou inflando nossa bolha de crédito e pressionando o preço dos bens não tradables em uma economia em pleno emprego. Na década de 90 os choques de juros tinham o objetivo explícito de segurar a âncora cambial. Depois da implantação do regime de metas de inflação em 1999, os juros passaram a responder aos movimentos da inflação. Mas as grandes oscilações da taxa de câmbio acabaram ditando os movimentos de juros, agora pela via do aumento dos preços de tradables e tentativas do BC de segurar os efeitos de segunda ordem da desvalorização cambial nos preços. A grande acumulação de reservas cambiais entre 2004 a 2013 acabou aumentando a potência de intervenção do BC no mercado de câmbio via swaps ou leilões reversos para domar a trajetória do real. Essa posição robusta de reservas e a utilização de um regime de câmbio flutuante administrado provou-se muito mais eficiente para reduzir os juros nos anos 2000. Ao fim e ao cabo, os juros altos no Brasil sempre foram uma tentativa do BC de manter nosso padrão monetário em um contexto de contas externas deficitárias, inércia nos preços domésticos e fortes oscilações da conta capital, com a exceção dos superávits em conta corrente registrados entre 2003-2007. Não faz sentido discutir juro alto no Brasil sem olhar nossa frágil dinâmica externa, muito dependente de bonanças de commodities ou capitais. Os asiáticos seguiram por outro caminho. Acumularam enormes reservas cambiais, cultivaram o superávit de contas públicas, promoveram enorme upgrade industrial e produtivo e seguem a regra mais importante de todas: nunca deixam suas taxas de câmbio sobrevalorizarem.

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