Uma leitura crítica dos primeiros anos do ajuste argentino

Poucos experimentos recentes de política econômica foram tão radicais — e tão observados — quanto o choque promovido por Javier Milei desde dezembro de 2023. Os três gráficos que acompanham este texto resumem a história em três variáveis: inflação, desemprego e crescimento. E o que eles mostram é, ao mesmo tempo, impressionante e inquietante.

A anatomia do choque

Ao assumir, Milei herdou uma economia à beira da hiperinflação: o IPC mensal batia em 25,5% em dezembro de 2023, as reservas líquidas do Banco Central eram negativas e o cepo cambial asfixiava o mercado de divisas. A resposta foi ortodoxa e brutal: desvalorização de cerca de 54% do peso nas primeiras 48 horas, fim do financiamento monetário do déficit, motosserra fiscal (ministérios extintos, obra pública paralisada, subsídios a energia e transporte cortados) e liberalização de preços.

O resultado fiscal foi o mais celebrado: em 2024 a Argentina alcançou o primeiro superávit — primário e até financeiro — em cerca de quatorze anos. O déficit cero tornou-se a âncora de todo o programa.

O que funcionou — e é preciso reconhecer

Seria intelectualmente desonesto não creditar ao plano seus êxitos. A desinflação foi rápida e consistente: a inflação anual caiu de 211,4% em 2023 para 117,8% em 2024 e 31,5% em 2025 — o menor patamar em oito anos. O risco-país despencou, a balança energética virou superavitária com o impulso de Vaca Muerta e, em abril de 2025, com um novo acordo de US$ 20 bilhões com o FMI, o governo recompôs reservas e desmontou boa parte do cepo, migrando para uma flutuação administrada entre bandas.

Até a pobreza, depois do salto inicial, recuou: dos 52,9% do primeiro semestre de 2024 para algo em torno de 31% em 2025. E o PIB, após a recessão, cresceu perto de 5% em 2025.

O preço — e quem o pagou

Mas os mesmos gráficos contam o outro lado. O crescimento de 2025 é, em boa medida, um rebote: recupera o terreno perdido na contração de 2024 (−1,7%), depois de quinze meses seguidos de queda no consumo. É a clássica recuperação em “V” que sucede a um ajuste recessivo — não necessariamente o início de uma trajetória de crescimento sustentado.

O custo social foi concentrado. A desinflação apoiou-se em dois instrumentos: a licuadora — corroer salários e, sobretudo, aposentadorias pela inflação, reajustando-os abaixo da alta de preços — e a motosserra — cortar gasto. Aposentados e o investimento público em infraestrutura foram as principais vítimas. A pobreza que hoje recua explodiu antes para o pior nível desde 2003. Toda leitura honesta do plano precisa carregar esse ônus na conta.

O ponto cego: estabilizar não é transformar

Aqui está minha objeção central. O programa de Milei é, essencialmente, um plano de estabilização — e um plano de estabilização competente. Mas estabilização não é desenvolvimento.

A macroeconomia argentina pode estar sendo consertada; a microeconomia da produção, não. O país segue preso à mesma estrutura produtiva pouco diversificada, dependente de commodities agrícolas e energéticas, de baixa complexidade econômica. Nada no ideário libertário — avesso por princípio à política industrial e à ideia de um Estado que constrói capacidades — se dirige a essa armadilha: a dificuldade de acumular capacidades produtivas e migrar para bens mais sofisticados no espaço-produto. Desinflar sem transformar a estrutura produtiva pode devolver a estabilidade nominal sem alterar o crescimento potencial medíocre que condena a Argentina há décadas.

E há o fantasma histórico: a âncora cambial. A desinflação ancorada num câmbio administrado, com abertura financeira, é exatamente a receita que produziu atraso cambial e crises terminais nos experimentos anteriores — a Tablita de Martínez de Hoz, a Convertibilidade de Menem e Cavallo. Quando o peso se aprecia em termos reais e as reservas seguem magras, o mercado começa a apostar contra a paridade. Não por acaso, o próprio FMI, ao aprovar as revisões do acordo, condiciona o sucesso a reformas estruturais ainda pendentes e pede maior flexibilidade cambial. É um voto de confiança com data de validade.

Vale ainda um reparo sobre a qualidade do ajuste fiscal. Zerar o déficit liquefazendo aposentadorias e paralisando o investimento público é diferente de zerá-lo por ganhos de eficiência ou reforma tributária estrutural. O superávit existe e é real; sua sustentabilidade política e social, contudo, ainda não foi testada num ciclo eleitoral completo.

Um julgamento provisório

O choque de Milei já garantiu um lugar nos manuais: poucas vezes se viu desinflação tão veloz com sustentação política. Seus defensores — de Federico Sturzenegger a boa parte de Wall Street — têm razão quando dizem que o gradualismo havia fracassado e que, diante de reservas negativas e inflação de três dígitos, não havia espaço para meias-medidas. A âncora fiscal, argumentam, é a verdadeira ruptura com décadas de monetização de déficits, e a queda da pobreza depois do choque seria a prova de que a desinflação recompõe renda real. É um argumento sério, que merece ser levado a sério.

Mas o veredito econômico de fundo permanece aberto. A Argentina trocou — por ora — a instabilidade nominal crônica por uma estabilidade construída sobre âncora cambial, reservas frágeis e sacrifício de aposentados e investimento. Se a isso não se somar uma agenda de transformação produtiva — que o próprio governo despreza por convicção —, o risco é conhecido: estabilizar os preços e, ainda assim, não aprender a crescer. Seria, mais uma vez, a história econômica argentina rimando consigo mesma.

Fontes dos dados: INDEC (inflação IPC nacional dez/dez; desemprego médio anual da EPH; PIB real), FMI (World Economic Outlook e revisões do acordo de 2025). Dados de 2025 preliminares.

Pobreza, na definição do INDEC usada nos gráficos, é um conceito monetário e absoluto: um domicílio é considerado pobre quando sua renda familiar total fica abaixo da Canasta Básica Total (CBT) — o custo de uma cesta que soma os alimentos mínimos necessários (a Canasta Básica Alimentaria, que por si só define a linha de indigência) mais os demais gastos essenciais como moradia, transporte, saúde e vestuário, ajustada ao tamanho e à composição da família; a renda vem da Encuesta Permanente de Hogares, aplicada em 31 aglomerados urbanos e projetada para o país. Por ser uma medida de renda comparada ao custo de sobrevivência, ela é muito sensível à inflação de alimentos — o que explica por que a desinflação argentina derrubou o indicador tão rápido — mas não capta desigualdade nem privações não monetárias (educação, saneamento, saúde), dimensões que medidas relativas ou multidimensionais revelariam.

Em dólares internacionais constantes de 2021, Banco Mundial/WDI

Três fases ficam claras. Primeiro, o salto do endividamento no governo Macri (2016–2018), quando a dívida sobe de ~US$ 181 bi para ~US$ 278 bi com a volta aos mercados e o acordo com o FMI. Depois, um platô de 2019 a 2024, oscilando na faixa de US$ 267–286 bi — reflexo da reestruturação de 2020 e da restrição de acesso a crédito externo. Por fim, no quarto trimestre de 2025 o estoque cresceu US$ 44,2 bi em relação a 2024,  chegando ao recorde de US$ 320,3 bi, empurrado por novo endividamento do Governo e do BCRA já na gestão Milei.

Uma observação metodológica: essa é a série a valor nominal. Medida a valor de mercado, a dívida fechou 2025 em US$ 304,9 bi,  e a diferença reflete a cotação abaixo do par dos bônus soberanos. Vale lembrar também que nem toda essa dívida é em dólares — cerca de 69% está em dólares, 7% em yuans e 4% em euros,  além dos DEG do FMI.

Grosso modo, cerca de dois terços é dívida pública e um terço é privada. No fechamento de 2025 (valor nominal, total de US$ 320,3 bi):

Setor público — ~65% (≈ US$ 208 bi)

O Governo geral e o Banco Central concentravam quase 65% do passivo total ao fim de 2025.  Dentro disso:

• Governo geral (Nação + províncias): ≈ US$ 175 bi — US$ 100,8 bi em empréstimos e US$ 74,2 bi em títulos a valor nominal.

• BCRA: ≈ US$ 33 bi.

• Vale destacar que a dívida com o FMI somava US$ 57,2 bi ao fim do quarto trimestre,  distribuída entre Governo e BCRA.