A gestão de Alexandre Tombini à frente do Banco Central do Brasil entre 2011 e 2016 é uma das mais debatidas da história recente da política monetária brasileira. Seu período coincidiu com o governo de Dilma Rousseff e com uma fase de forte mudança na estratégia macroeconômica do país. A crítica mais recorrente à gestão Tombini foi a suposta tolerância com níveis de inflação persistentemente acima do centro da meta de 4,5%, com o IPCA gravitando próximo de 6% ao ano entre 2010 e 2014 e superando 10% em 2015. Por outro lado, seus defensores argumentam que o período produziu a maior redução estrutural do juro real da história recente brasileira, gerando enorme economia de juros para o setor público.

O contexto inicial é fundamental para compreender essa trajetória. Após a crise financeira global de 2008–2009, o Brasil experimentou uma forte recuperação econômica. Em 2010, o PIB cresceu cerca de 7,5%, impulsionado por crédito, consumo e estímulos fiscais. Essa aceleração pressionou a inflação, que passou a rodar perto do teto do regime de metas. Quando Tombini assumiu o Banco Central em 2011, herdou uma economia aquecida e um debate intenso sobre o chamado “novo consenso macroeconômico” brasileiro: a possibilidade de operar com juros estruturalmente mais baixos.

Nesse contexto, o Banco Central iniciou um ciclo de redução da taxa Selic que levou os juros nominais para níveis historicamente baixos. Entre 2011 e 2013, a Selic chegou à casa de 7% ao ano, algo inédito no país. Considerando uma inflação ao redor de 5,5% a 6%, o juro real brasileiro caiu para aproximadamente 2%, também o menor das últimas décadas. Essa estratégia refletia a visão de que o Brasil poderia convergir gradualmente para padrões internacionais de juros, reduzindo o enorme custo fiscal associado ao serviço da dívida pública.

De fato, houve uma economia fiscal significativa. Durante décadas, o Brasil conviveu com juros reais frequentemente acima de 6% ou 7%, o que elevava dramaticamente a despesa com juros do governo. A redução da Selic para níveis mais baixos produziu um alívio relevante no orçamento público. Em termos de fluxo fiscal, isso representou bilhões de reais economizados em pagamentos de juros, abrindo espaço para outras políticas públicas e reduzindo temporariamente a pressão sobre o endividamento.

Por outro lado, o custo dessa estratégia foi a manutenção da inflação persistentemente acima da meta. Embora o regime de metas estabeleça um centro de 4,5% com tolerância de dois pontos percentuais, na prática a inflação passou vários anos próxima de 6%, muito próxima do teto da banda. Essa situação acabou gerando uma espécie de “nova âncora informal”, em que agentes econômicos passaram a formar expectativas de inflação mais próximas do limite superior do sistema do que do centro da meta.

Esse comportamento teve implicações importantes para a dinâmica de indexação da economia brasileira. Com inflação relativamente estável, mas persistentemente alta para padrões internacionais, contratos, salários e preços administrados passaram a incorporar reajustes próximos a esse patamar. Esse fenômeno reforçou mecanismos históricos de indexação que o país vinha tentando reduzir desde o Plano Real. A estabilidade em 6% acabou consolidando uma inflação estrutural mais elevada do que a desejada.

Além disso, houve impactos sobre a credibilidade da política monetária. Parte do mercado passou a interpretar a estratégia do Banco Central como excessivamente tolerante com a inflação. Essa percepção contribuiu para o aumento das taxas de juros de longo prazo e para a desancoragem parcial das expectativas inflacionárias. Na prática, enquanto a Selic de curto prazo caía, as curvas de juros futuros frequentemente se mantinham elevadas, refletindo dúvidas sobre a sustentabilidade da política.

O câmbio também entrou nesse debate. Durante parte da gestão Tombini ocorreu uma desvalorização significativa do real, que passou de níveis próximos de R$1,60 por dólar em 2011 para valores bem mais altos nos anos seguintes. Parte dessa depreciação refletia mudanças globais — como o fim do superciclo de commodities e a normalização da política monetária americana —, mas a percepção de inflação elevada e juros reais mais baixos também contribuiu para a pressão cambial.

O ponto crítico ocorreu em 2015, quando a inflação ultrapassou 10%. Esse salto refletiu uma combinação de fatores: forte desvalorização cambial, reajustes de preços administrados (energia e combustíveis) e deterioração fiscal. A partir desse momento, o Banco Central foi obrigado a reverter a estratégia e elevar agressivamente a Selic, iniciando um ciclo de aperto monetário que marcou o fim da experiência de juros muito baixos.

A avaliação histórica da gestão Tombini permanece ambígua. Por um lado, o período demonstrou que o Brasil podia operar com juros reais muito menores do que os praticados historicamente, gerando grande economia fiscal. Por outro, a dificuldade em trazer a inflação para o centro da meta acabou prejudicando a credibilidade do regime de metas e elevando prêmios de risco de longo prazo. Trabalhos de economistas como Demian Fiocca frequentemente ressaltam essa tensão entre crescimento, custo da dívida e estabilidade monetária.

Em retrospecto, a experiência Tombini pode ser interpretada como um experimento macroeconômico relevante: a tentativa de reduzir estruturalmente o juro real brasileiro em um ambiente de inflação ainda relativamente alta e de forte indexação. O episódio mostra que reduzir juros em economias emergentes altamente indexadas exige não apenas política monetária mais frouxa, mas também credibilidade institucional, disciplina fiscal e mecanismos que ancorem expectativas inflacionárias de longo prazo. Sem esses elementos, os ganhos fiscais de curto prazo tendem a ser acompanhados por custos macroeconômicos mais amplos.

Um ponto importante da gestão Tombini foi justamente a tentativa de complementar a política de juros com medidas macroprudenciais, especialmente no início do período, quando o Banco Central buscava conter excessos de demanda e expansão do crédito sem depender exclusivamente de altas agressivas da Selic. Houve uso de aumento de compulsórios, exigências maiores de capital para determinadas operações, restrições sobre prazos mais longos de crédito ao consumo e ações voltadas a desacelerar segmentos considerados mais arriscados, como financiamento de veículos e crédito às famílias. A lógica era relativamente sofisticada: em vez de apertar toda a economia com juros mais altos, o BC tentava atuar de forma mais cirúrgica sobre canais específicos de expansão financeira que estavam pressionando a demanda agregada e aumentando vulnerabilidades no sistema.

Do ponto de vista analítico, essa estratégia tinha méritos, porque reconhecia que a taxa de juros sozinha é um instrumento muito bruto para lidar com desequilíbrios setoriais e bolhas localizadas de crédito. Ao usar compulsórios e restrições prudenciais, Tombini procurava reduzir a alavancagem e esfriar o crédito sem impor um custo tão elevado sobre o investimento produtivo, o câmbio e a dívida pública. Ao mesmo tempo, essas medidas tinham limitações claras: seu efeito costuma ser parcial, mais difícil de calibrar e menos transparente para a formação de expectativas do que a Selic. Em outras palavras, elas ajudavam a conter a expansão do crédito no curto prazo, mas não substituíam a necessidade de uma âncora monetária crível quando a inflação permanecia alta e disseminada. Por isso, as medidas macroprudenciais foram úteis como complemento, mas insuficientes como substituto duradouro de uma política monetária mais claramente alinhada ao centro da meta.

Texto sobre o tema:

https://www.demianfiocca.com.br/2025/08/08/a-anomalia-na-politica-monetaria-do-brasil/