A Bolsa de Valores brasileira é muito mais antiga que as grandes empresas estatais do século XX. Bolsas e mercados organizados de títulos já existiam no país desde o século XIX. Mas durante décadas o mercado acionário brasileiro permaneceu pequeno, pouco líquido e restrito a um número limitado de companhias e investidores. Antes das grandes reformas financeiras dos anos 1960, a própria CVM lembra que os brasileiros tendiam a concentrar sua poupança em imóveis e outros ativos reais, enquanto inflação elevada, limitações às taxas de juros e uma estrutura financeira ainda rudimentar dificultavam o desenvolvimento de um mercado de capitais mais profundo.

Foi nesse ambiente que surgiu uma particularidade importante do capitalismo brasileiro: o Estado não participou do mercado apenas como regulador ou financiador. Tornou-se também empresário e emissor de ações.

A criação de grandes sociedades de economia mista permitiu combinar duas coisas aparentemente contraditórias. De um lado, o governo mantinha o controle de setores considerados estratégicos. De outro, parte do capital dessas empresas podia pertencer a investidores privados e ser negociada no mercado.

Esse modelo foi utilizado em empresas que se tornariam gigantes da economia brasileira, como Banco do Brasil, Petrobras, Eletrobras e diversas companhias estaduais de energia e infraestrutura. Em vez de a expansão do setor estatal significar necessariamente o desaparecimento da Bolsa, ocorreu algo mais curioso: o próprio Estado passou a fornecer alguns dos maiores ativos negociáveis do mercado brasileiro.

A Petrobras é o grande exemplo

A Petrobras foi criada pela Lei nº 2.004, de 3 de outubro de 1953, como uma sociedade por ações controlada pela União. Até hoje permanece juridicamente uma sociedade de economia mista, na qual o governo federal conserva o controle por meio da maioria do capital votante.

Essa arquitetura institucional era importante.

A Petrobras não era simplesmente uma repartição pública. Tinha capital dividido em ações, balanço patrimonial, acionistas privados, distribuição de resultados e, progressivamente, uma relação cada vez mais intensa com o mercado financeiro.

Suas ações são negociadas na Bolsa de São Paulo desde 1968, justamente o ano em que também surgiu o Ibovespa, que se tornaria o principal índice do mercado acionário brasileiro.

Há aí uma coincidência histórica bastante reveladora.

À medida que o Brasil construía uma economia industrial mais complexa, algumas das maiores empresas do país eram empresas controladas pelo Estado. Consequentemente, quando o mercado acionário brasileiro começou a adquirir maior escala, eram justamente essas companhias que forneciam parte relevante dos papéis capazes de atrair investidores.

Petrobras passou a oferecer algo fundamental para qualquer Bolsa: uma grande empresa, conhecida nacionalmente, com enormes ativos, projetos de longo prazo e necessidade recorrente de capital.

Uma Bolsa formada apenas por pequenas companhias regionais dificilmente criaria o mesmo grau de liquidez, cobertura de analistas e participação institucional.

A Petrobras ajudou a criar um ativo de referência.

O paradoxo: o Estado ajudando a construir a Bolsa

Existe, portanto, um paradoxo interessante na história econômica brasileira.

Frequentemente se apresenta mercado de capitais e empresas estatais como mundos opostos. Historicamente, porém, no Brasil eles cresceram parcialmente juntos.

As sociedades de economia mista criaram uma ponte entre capital estatal e capital privado.

O governo mantinha o controle estratégico, mas investidores particulares podiam participar da valorização e dos lucros da empresa.

Isso produzia vários efeitos.

Primeiro, aumentava a quantidade de ações relevantes disponíveis para negociação.

Segundo, atraía investidores institucionais, fundos, bancos e posteriormente investidores estrangeiros.

Terceiro, criava demanda por corretoras, sistemas de custódia, análise financeira, auditoria e mecanismos de divulgação de informações.

Quarto, familiarizava milhões de brasileiros com a ideia de possuir ações de grandes empresas.

E quinto, ajudava a criar liquidez. Uma Bolsa funciona melhor quando existem empresas suficientemente grandes para gerar continuamente compradores e vendedores. Petrobras, Banco do Brasil, Eletrobras e outras companhias controladas pelo Estado cumpriram durante décadas esse papel.

Mas as estatais não fizeram isso sozinhas

Seria exagerado afirmar que as empresas estatais “criaram” o mercado de capitais brasileiro.

A transformação institucional decisiva ocorreu principalmente a partir dos anos 1960.

A reforma bancária de 1964 criou o Banco Central e o Conselho Monetário Nacional. Em 1965, a Lei nº 4.728 estabeleceu a primeira grande legislação moderna para o mercado de capitais. O objetivo explícito era disciplinar e desenvolver esse mercado.

Vieram também mecanismos de incentivo à compra de ações, fundos de investimento, recursos do PIS/PASEP, fundos de pensão e o famoso Fundo 157, que permitia direcionar parte do imposto de renda para investimentos em ações.

Em 1976 ocorreram duas mudanças ainda mais importantes.

A Lei nº 6.404 modernizou a legislação das sociedades por ações.

E a Lei nº 6.385 criou a Comissão de Valores Mobiliários, a CVM, dando ao Brasil uma instituição especializada na regulamentação e fiscalização do mercado de capitais.

Portanto, o desenvolvimento da Bolsa foi produto de uma combinação.

Instituições financeiras + legislação + incentivos fiscais + fundos institucionais + grandes companhias abertas.

E várias dessas grandes companhias abertas eram controladas pelo Estado.

A Eletrobras repetiu o modelo

A Eletrobras oferece outro exemplo.

Criada em 1962, tornou-se o principal instrumento federal de desenvolvimento do sistema elétrico brasileiro, atuando em geração e transmissão de energia.

Durante décadas, Eletrobras e suas subsidiárias ajudaram a compor o universo de grandes companhias negociadas no mercado brasileiro.

O curioso é que, sessenta anos depois, o mesmo mecanismo funcionou na direção inversa.

Na capitalização de 2022, a empresa emitiu mais de 800 milhões de novas ações, levantando cerca de R$ 33,7 bilhões. A participação da União foi diluída e o controle estatal desapareceu. Cerca de 370 mil trabalhadores participaram utilizando recursos do FGTS.

Ou seja, uma companhia criada pelo Estado ajudou primeiro a construir o universo de grandes empresas negociadas na Bolsa e, décadas depois, utilizou a própria profundidade adquirida por esse mercado para realizar uma das maiores operações de capital da história brasileira.

Há uma bela circularidade institucional aí.

Petrobras internacionaliza o mercado brasileiro

A Petrobras também foi importante em outra etapa: a internacionalização do mercado de capitais brasileiro.

Além de PETR3 e PETR4 negociadas no Brasil, a companhia passou a acessar investidores internacionais por meio de ADRs negociados na Bolsa de Nova York.

Isso significava que uma empresa controlada pelo governo brasileiro precisava conversar não apenas com Brasília, mas também com investidores globais, bancos internacionais, analistas, agências de risco e reguladores estrangeiros.

Com isso vieram exigências maiores de demonstrações financeiras, informações periódicas, governança e relacionamento com investidores.

Hoje suas ações continuam negociadas na B3, enquanto seus ADRs são negociados na NYSE.

A Petrobras passou, portanto, de instrumento da industrialização brasileira a uma das principais portas de entrada do investidor estrangeiro no mercado acionário do país.

2010: quando Petrobras mostrou o tamanho que a Bolsa brasileira havia alcançado

Talvez nenhum episódio simbolize melhor essa trajetória do que a gigantesca capitalização da Petrobras em 2010.

Para financiar parte dos investimentos associados ao pré-sal, a companhia realizou uma oferta global de bilhões de ações ordinárias e preferenciais.

A operação levantou aproximadamente US$ 67 bilhões para a Petrobras, numa oferta realizada simultaneamente no Brasil e internacionalmente.

Era uma escala quase inimaginável no mercado brasileiro algumas décadas antes.

A mensagem econômica era poderosa: a companhia criada pelo Estado em 1953 havia se transformado não apenas em uma gigante industrial, mas também em uma gigantesca máquina de mobilização de capital financeiro.

E essa operação só era possível porque, paralelamente ao crescimento da empresa, havia amadurecido todo um ecossistema:

Bovespa, CVM, bancos de investimento, corretoras, fundos de pensão, fundos de investimento, investidores estrangeiros, sistemas de custódia, analistas, auditorias e milhões de investidores.

O Estado havia ajudado a construir a empresa. A empresa ajudara a construir o mercado. E o mercado agora ajudava a financiar novamente a empresa.

Petrobras também democratizou a figura do acionista

Outro aspecto menos lembrado é a dimensão popular dessas companhias.

Grandes estatais transformaram ações em ativos reconhecidos fora do pequeno círculo dos financistas.

“Comprar Petrobras” ou “comprar Banco do Brasil” tornou-se uma expressão compreensível para brasileiros que talvez nem soubessem avaliar uma empresa industrial menor.

Programas envolvendo FGTS reforçaram esse fenômeno.

Décadas depois, a dimensão tornou-se enorme. Em setembro de 2024, a Petrobras informou ter alcançado um milhão de acionistas individuais na Bolsa brasileira.

É difícil imaginar símbolo melhor da transformação.

Uma companhia criada no auge do nacional-desenvolvimentismo, sob o lema do controle nacional do petróleo, tornou-se ao mesmo tempo uma das empresas com maior base privada de acionistas do país.

O Estado como formador de mercado

Essa história sugere uma interpretação mais sofisticada sobre o papel do Estado no desenvolvimento financeiro brasileiro.

O Estado não atuou apenas corrigindo falhas de mercado ou fornecendo crédito por meio do Banco do Brasil, BNDE/BNDES e bancos públicos.

Em diversos momentos ele também realizou uma espécie de market making institucional de longo prazo.

Criou grandes companhias.

Dotou-as de ativos.

Construiu setores inteiros de infraestrutura.

Transformou parte delas em sociedades por ações.

Colocou ações dessas empresas em circulação.

E com isso forneceu ao nascente mercado brasileiro ativos suficientemente grandes para sustentar liquidez, índices, fundos e investidores institucionais.

Naturalmente, esse modelo também trouxe problemas. Empresas de economia mista carregam uma tensão permanente entre objetivos públicos e interesses dos acionistas minoritários. Mudanças de política de preços, interferência governamental, decisões de investimento e nomeações políticas podem produzir conflitos de governança.

Mas essa tensão não elimina o papel histórico que essas companhias exerceram no desenvolvimento financeiro brasileiro.

Industrialização e financeirização cresceram juntas

Talvez a conclusão mais interessante seja justamente essa.

No Brasil do século XX, industrialização estatal e desenvolvimento do mercado de capitais não foram necessariamente processos antagônicos.

Foram, em vários momentos, complementares.

O Estado criou grandes empresas justamente porque o setor privado brasileiro ainda não possuía escala financeira para realizar determinados investimentos em petróleo, energia, mineração e infraestrutura.

Mas, uma vez criadas essas empresas, suas necessidades financeiras ajudaram a gerar instituições e ativos que fortaleceram o próprio mercado de capitais.

A Petrobras é a expressão máxima dessa trajetória.

Nasceu como instrumento de uma estratégia nacional de industrialização.

Transformou-se numa das maiores empresas do país.

Virou uma das ações mais importantes da Bolsa.

Atraiu investidores estrangeiros.

Passou a negociar seus títulos em Nova York.

Realizou uma oferta global de dezenas de bilhões de dólares.

E chegou ao século XXI com cerca de um milhão de acionistas individuais no Brasil.

Existe aí uma ironia histórica deliciosa.

Uma das instituições criadas no auge do nacionalismo econômico brasileiro acabou se tornando um dos principais pilares do capitalismo acionário brasileiro.

Talvez essa seja uma das melhores demonstrações de que, na história econômica real, Estado e mercado raramente cabem nas caixinhas organizadas que os economistas inventam para eles.