A grande mudança que existe hoje no Brasil e no mundo é o tamanho das dívidas das famílias e empresas. Todos viraram poupadores líquidos tanto no Brasil, quanto no Japão, Eua e Europa. O único setor que se endivida é o governo. Ou seja, a demanda que ainda surge no mundo depende muito do déficit público. Nos EUA, Trump continua dando passos nessa direção com a política de corte de impostos. Enquanto as gigantescas dívidas privadas no mundo não forem equacionadas, não haverá pressão de demanda e portanto não haverá inflação fora de controle. Raciocínio semelhante se aplica ao Brasil, com nível de endividamento privado menor, mas taxa de juros na ponta para consumidores e empresas ainda alta para padrões internacionais. Quem escreveu sobre esse tema foi Richard Koo no livro “The Holy Grail of Macroeconomics, lessons from the japanese crisis”, leitura obrigatória para quem quer entender ainda hoje os desdobramentos da crise brasileira de 2015. A grande contribuição do livro está no conceito de “Balance Sheet Recession”, trazido pelo autor. Para entender melhor: crises desse tipo resultam de ciclos de crédito mais longos, maiores e mais profundos. Numa situação dessas o principal motor da economia passa a ser a minimização de dívidas e não somente a busca do lucro. As empresas, bancos e famílias se concentram em desalavancar seus balanços. A redução de juros pela política monetária perde potência. Muitas vezes nos casos de depressão do tipo “balance sheet”, os juros caem para zero e mesmo assim não há demanda por novos empréstimos. Todos querem pagar dívidas.

O episódio da bolha imobiliária americana que estourou em 2008 é um belo exemplo do tipo de dinâmica analisada por Richard Koo. Alimentada por uma expansão violenta do crédito, política de juros baixos de Alan Greenspan e pela desregulamentação financeira dos últimos 20 anos, a bolha de preços de imóveis nos EUA significou um aumento de mais de 100% no preço das casas e apartamentos entre o final dos anos 90 e 2008. A criação de hipotecas de segunda linha (subprimes) permitiu que pessoas sem renda, sem emprego e sem patrimônio (NINJAS) pudessem receber crédito para comprar casas a partir de uma complexa engenharia financeira que dependia basicamente do aumento permanente de preços dos imóveis. O mecanismo funcionou no período que vai de 2003 até 2007, quando a bolha estourou dando origem a uma devastadora crise financeira. A lógica para a criação desses contratos é que nos dois primeiros anos da hipoteca o banco podia ganhar com o aumento de preço dos imóveis e se assumia que uma renegociação com outro banco seria sempre possível. Quando a bolha estourou de fato, várias instituições quebraram ou foram salvas pelo governo americano. Destaque para os conhecidos casos da Lehman Brothers e Bear Sterns.

No Brasil pós 2008 uma grande bolha privada também foi inflada a partir da expansão de crédito e forte queda de juros; depois a bolha estourou em parte por conta própria e também com o auxílio do choque de juros que levou a SELIC de 7% a 14,25% em 2014.  A alavancagem de crédito (imobiliário e não imobiliário) provocou um boom de consumo e um boom de construções imobiliárias, resultando em grande aumento de endividamento e oferta de imóveis. Os investimentos foram em sua maioria direcionados para o setor de non-tradables (prédios comerciais, residenciais e shopping centers). As desonerações de 2013 agravaram o problema injetando demanda agregada e complicando a situação de contas públicas. O represamento de preços administrados contribuiu na mesma direção. Em 2015 essas políticas foram revertidas e a bolha que já vinha desinflando estourou. O choque de juros, o realinhamento de preços livres e administrados e a forte desvalorização cambial (também decorrente do estouro da bolha de commodities) deram o tiro de misericórdia na atividade econômica e estouraram a bolha de crédito e consumo. Restaram as dívidas e o excesso de oferta que sempre caminham juntos. No começo do processo o preço dos ativos que lastreia as dívidas sobe e isso aumenta a capacidade de alavancagem dos endividados, a demanda por esses mesmos ativos sobe e pode acabar criando uma bolha. A oferta responde, só que de maneira lenta: quando “tudo” fica pronto, a demanda some.

Numa recessão tradicional as políticas monetária e fiscal funcionam normalmente. Em geral a primeira sozinha é capaz de dar conta do recado. O BC reduz juros por um tempo, alguns dos excessos da fase expansiva do ciclo são corrigidos e depois de alguns meses a economia volta a operar normalmente. Não ocorre, portanto, um processo de alavancagem capaz de jogar a economia numa estagnação por anos. No caso de uma “balance sheet recession” o endividamento e’ mais profundo e a recuperação bem mais lenta. Para o Brasil de hoje as consequências de um processo desse tipo são bem claras: mesmo com juros baixos a recuperação vai demorar muito devido ao peso das dívidas . A fragilidade das contas públicas dificulta o uso de uma política fiscal mais ativa, mesmo que pela via do investimento público. A pressão de baixa nos juros e inflação deve continuar no Brasil nos próximos anos, sendo abalada somente por desvalorizações cambiais excessivas.

Um mundo afogado em dívidas