Debate com Demian Fiocca

Análise sobre Política Monetária e o Uso de Instrumentos Macroprudenciais

A discussão gira em torno da comparação entre a política monetária conduzida por Alexandre Tombini no Banco Central e as alternativas disponíveis para a política monetária atual. O ponto de partida é a ideia de que Tombini inicialmente manteve os juros baixos (Selic a 7%), utilizando instrumentos macroprudenciais para controlar a economia. No entanto, o resultado dessa abordagem foi uma aceleração da inflação, indexação da economia e deterioração das expectativas. Isso levou, posteriormente, a um ajuste tardio e forte nos juros, com dois choques que elevaram a Selic para 10% e, depois, para 14%, o que acabou consolidando a percepção do mercado de que a política inicial havia falhado.

O questionamento central levantado é se, caso o Banco Central tivesse tomado outra abordagem em outubro ou novembro do ano passado (2024), utilizando mecanismos macroprudenciais ao invés da Selic, o mercado teria reagido da mesma forma que na era Tombini. A preocupação é que essa escolha pudesse resultar em uma deterioração significativa das expectativas de inflação, levando-as para patamares de 6% a 7%, como ocorreu anteriormente. Além disso, existe a dúvida sobre o impacto no câmbio, que poderia ter desvalorizado ainda mais, considerando o déficit em conta corrente de 2,5% registrado no ano passado.

Resposta e Argumentação sobre Macroprudenciais e Política Monetária

1. O Impacto dos Macroprudenciais

A argumentação sugere que os instrumentos macroprudenciais não foram ineficazes. Em 2010, o Brasil crescia a 7,5% ao ano, e era necessário desacelerar a economia. De fato, após o uso dos macroprudenciais, o crescimento reduziu para 4% e, posteriormente, para 2% em dois anos. Isso indica que esses instrumentos contribuíram para conter a atividade econômica. A crítica de que “não funcionaram” pode ser uma simplificação excessiva do debate. O problema pode ter sido a dosagem: talvez uma combinação melhor entre macroprudenciais e juros tivesse sido mais eficiente.

2. Diferença entre Desacelerar a Economia e Reancorar Expectativas

O ponto crucial é que os instrumentos macroprudenciais podem ser eficientes para reduzir o ritmo da economia, mas não necessariamente para reancorar expectativas inflacionárias, segurar o câmbio e conter a indexação de preços. Esses três fatores são fundamentais no contexto atual e, por isso, o Banco Central pode ter optado por atuar prioritariamente com juros, ao invés de medidas macroprudenciais.

Conclusão: O Que Funciona e O Que Não Funciona?

A principal diferença entre o cenário atual e o de Tombini é que, naquele período, o Brasil enfrentava um superaquecimento da economia, enquanto hoje o problema está mais relacionado à forte desvalorização cambial e à deterioração das expectativas inflacionárias. Em 2010, o câmbio estava a R$ 1,60 o que ajudava a manter a inflação sob controle. No momento atual, o cenário é diferente, e um Banco Central que usasse demasiadamente os macroprudenciais, sem elevar suficientemente a Selic, poderia perder o controle das expectativas de inflação, gerando um quadro de instabilidade ainda maior.

Dessa forma, a decisão de privilegiar a taxa Selic sobre os instrumentos macroprudenciais parece estar alinhada com o objetivo de reancorar expectativas e estabilizar o câmbio, evitando que a inflação se descontrole como ocorreu na gestão de Tombini.

O Papel dos Macroprudenciais na Política Monetária e o Controle da Inflação

A discussão sobre o uso de medidas macroprudenciais como instrumento de política monetária gira em torno de sua eficácia no controle da inflação e na complementação da taxa Selic. O argumento central é que, para afirmar que essas medidas não ajudam, seria necessário demonstrar que elas não conseguem conter o hiato do produto ou que o hiato do produto não influencia a inflação – ambas afirmações bastante difíceis de sustentar.

Os instrumentos macroprudenciais auxiliam no ajuste da economia e, se há preocupação com o custo fiscal de uma taxa Selic elevada, então seu uso parece ser uma recomendação sensata. Isso não significa que a Selic não deva subir, mas sim que ela pode ser utilizada em conjunto com outros instrumentos, reduzindo a necessidade de aumentos excessivos. É difícil, do ponto de vista analítico, contestar a ideia de que os macroprudenciais ajudam a conter a inflação e, portanto, permitem alcançar um efeito contracionista com uma taxa de juros mais baixa.

Conclusão: A Combinação Ótima de Instrumentos

A principal conclusão é que os macroprudenciais, ao impactarem o hiato do produto, contribuem para o controle da inflação e possibilitam uma política monetária contracionista sem exigir uma Selic tão alta. No entanto, para conter as expectativas de inflação e evitar desancoragens, o uso da taxa de juros ainda se mostra essencial. Assim, o equilíbrio entre diferentes instrumentos pode ser uma estratégia mais eficiente para garantir a estabilidade econômica.

Argumento Demian Fiocca:

O Papel do Banco Central na Crise do Fim do Ano e a Depreciação Cambial

No debate sobre a política monetária no final do ano de 2024 é importante dissociar a questão dos macroprudenciais e focar na dinâmica da taxa Selic e sua influência sobre o cenário econômico. Minha leitura do episódio: não se trata de como o Banco Central deveria ter reagido após os anúncios do Ministério da Fazenda ou no auge da tensão fiscal. O ponto central é que o próprio Banco Central contribuiu para a crise e para a depreciação cambial ao reverter, de forma desnecessária, o ciclo de queda da Selic que vinha sendo conduzido até agosto do ano passado.

O contexto era o seguinte: a taxa de juros havia sido elevada para conter uma inflação que chegou a 10%, e esse aperto monetário funcionou. A inflação caiu e permaneceu em torno de 4% por quase dois anos. No entanto, por conta de uma combinação entre uma meta de inflação excessivamente baixa e uma postura agressiva na busca por atingi-la, o Banco Central reverteu a trajetória dos juros em setembro. O Comitê de Política Monetária (Copom) alterou sua sinalização e, ao sugerir uma nova alta da Selic, criou as bases para a tensão fiscal que se desenrolou nos meses seguintes.

O Impacto Fiscal da Mudança de Direção da Selic

A hipótese de que a política fiscal foi o principal gatilho da crise não se sustenta completamente quando analisamos os dados. Entre agosto e dezembro, as projeções de mercado sobre o resultado fiscal mostram que o componente primário das contas públicas não piorou – na verdade, até melhorou ligeiramente; o impacto veio do serviço da dívida pública devido à trajetória dos juros.

Aqui entra a minha tese: ao fixar uma meta de inflação baixa demais, a política monetária se tornou ineficiente. Quando o Banco Central sinalizou que buscaria cravar a inflação em 3%, os agentes de mercado calcularam que esse objetivo seria difícil de alcançar sem manter a Selic elevada por um período prolongado. Isso alterou a trajetória esperada da dívida pública em relação ao PIB, pressionando as expectativas e contribuindo para a volatilidade observada entre setembro e dezembro.

Meta de Inflação, Eficiência da Selic e o Impacto Fiscal

O argumento central não é apenas que uma meta de inflação baixa tornou a Selic ineficiente, mas sim que dois fatores se combinaram para amplificar os impactos da política monetária no Brasil.

Primeiro, a meta de inflação foi fixada em um nível muito baixo, exigindo um aperto monetário mais forte do que o ideal. Segundo, a Selic, devido às particularidades do mercado brasileiro, tem uma eficiência menor do que em outros países. Isso significa que, para gerar o mesmo efeito contracionista, o Banco Central precisou manter juros reais mais altos por mais tempo.

O efeito fiscal veio dessa interação: uma meta excessivamente baixa, aliada a um instrumento monetário menos eficiente, elevou o custo da dívida pública mais do que seria necessário em um cenário onde a política monetária tivesse maior eficácia. Esse é o ponto central da questão.

Referência: https://valor.globo.com/google/amp/opiniao/coluna/politica-monetaria-causou-a-deterioracao-fiscal.ghtml

***

Medidas macroprudenciais para condução de política monetária são instrumentos utilizados pelos bancos centrais para garantir a estabilidade do sistema financeiro como um todo, complementando a política monetária tradicional. Essas medidas têm o objetivo de reduzir riscos sistêmicos, como ciclos excessivos de crédito e bolhas de ativos, sem necessariamente recorrer apenas ao aumento da taxa de juros.

Principais Objetivos das Medidas Macroprudenciais

1. Reduzir a vulnerabilidade do sistema financeiro – Evitam crises bancárias e colapsos do crédito.

2. Controlar ciclos excessivos de crédito e alavancagem – Desestimulam a tomada de riscos excessivos.

3. Aumentar a resiliência dos bancos e instituições financeiras – Exigem maior capitalização e liquidez.

4. Evitar distorções excessivas no crédito devido à política monetária – Permitem que o banco central mantenha os juros em um nível adequado sem gerar desequilíbrios financeiros.

Principais Instrumentos Macroprudenciais

1. Requisitos de capital contracíclico – Bancos são obrigados a manter reservas de capital extras em períodos de expansão para absorver perdas em momentos de crise.

2. Regras de alavancagem e liquidez – Limites à quantidade de dívida que os bancos podem assumir em relação ao seu capital.

3. Requisitos de compulsório – Aumento da exigência de depósitos compulsórios reduz a quantidade de crédito disponível, ajudando a controlar excessos na oferta de dinheiro.

4. Limites para concessão de crédito – Restrições como LTV (loan-to-value, percentual do valor do imóvel financiado) e DTI (debt-to-income, relação entre dívida e renda do tomador de crédito).

5. Regulação de mercados financeiros – Restrições a operações especulativas ou a determinados derivativos para reduzir riscos sistêmicos.

Relação com a Política Monetária

• Instrumento complementar: Enquanto a política monetária tradicional (taxa de juros) atua no nível agregado da economia, as medidas macroprudenciais são focadas no setor financeiro e na mitigação de riscos específicos.

• Menor necessidade de juros elevados: Com um arcabouço macroprudencial robusto, o banco central pode evitar subir os juros excessivamente para conter riscos financeiros, permitindo um ambiente de crescimento mais estável.

• Proteção contra choques externos: Países emergentes frequentemente utilizam medidas macroprudenciais para reduzir vulnerabilidades a crises globais e fluxos voláteis de capital.

Exemplo Prático

No Brasil, o Banco Central utilizou medidas macroprudenciais entre 2010 e 2014 para conter a expansão exagerada do crédito sem precisar subir tanto os juros. Foram adotadas:

• Elevação do compulsório sobre depósitos para reduzir a liquidez no sistema bancário.

• Restrições ao crédito consignado e financiamento de veículos, para evitar o endividamento excessivo das famílias.

Essas medidas ajudaram a conter riscos no setor financeiro sem impactar diretamente a taxa básica de juros, que afeta toda a economia.

Conclusão

Medidas macroprudenciais são essenciais para complementar a política monetária tradicional, garantindo que a estabilidade financeira seja mantida sem depender exclusivamente dos juros. Elas são especialmente úteis em períodos de expansão do crédito ou de vulnerabilidades no setor bancário, permitindo um crescimento econômico mais sustentável.