Um novo working paper do NBER (nº 35562, julho de 2026) traz uma das leituras mais interessantes que já vi sobre o enigma monetário chinês. Em “Monetary Policy in Mandarin Capitalism”, Jeffery (Jinfan) Chang e Wei Xiong — este último, um dos maiores especialistas do mundo no sistema financeiro chinês e coautor do clássico Handbook of China’s Financial System — enfrentam uma pergunta que intriga macroeconomistas há anos: por que as recorrentes expansões de crédito na China convivem com inflação persistentemente fraca?

Nos manuais de macroeconomia, a resposta seria simples: mais crédito, mais demanda, mais inflação. Na China, essa correia de transmissão não funciona assim. E a explicação dos autores é fascinante: a China opera sob um regime monetário orientado à produção, e não à demanda. É a política monetária do que eles chamam de “capitalismo mandarim” — o sistema em que a burocracia estatal, herdeira da lógica dos mandarins imperiais, dirige a alocação de capital com metas de produção e crescimento, não de consumo.

O crédito que produz deflação

Os resultados empíricos do paper são notáveis. No nível agregado, uma expansão monetário-financeira mais rápida eleva a inflação ao produtor (PPI) apenas temporariamente — e a deprime em horizontes mais longos. Ou seja: o crédito chinês, no médio prazo, é deflacionário.

No nível setorial, o quadro fica ainda mais claro. Quando as empresas industriais listadas expandem seus passivos, o que se segue não é um boom de preços e lucros, mas sim: preços ao produtor mais fracos, rentabilidade menor, alavancagem maior, estoques crescentes e capacidade ociosa em alta. O crédito não financia demanda — financia oferta. Mais máquinas, mais fábricas, mais produção despejada em mercados que não conseguem absorvê-la.

Os autores identificam ainda uma assimetria reveladora na transmissão ao longo das cadeias produtivas: quando o elo downstream (mais próximo do consumidor) se endivida e expande, os preços sobem no upstream (insumos e bens intermediários), pois há demanda derivada por matérias-primas. Mas quando o upstream se endivida e expande capacidade, nada acontece com os preços downstream. A expansão de capacidade a montante simplesmente adiciona oferta sem gerar demanda final correspondente.

Política monetária como política industrial

A conclusão de Chang e Xiong é poderosa: na China, a política monetária opera menos como instrumento convencional de gestão de demanda e reflação, e mais como mecanismo de preservação da capacidade produtiva e sustentação do crescimento. O crédito serve para manter fábricas rodando, balanços de pé e o parque industrial em expansão — mesmo que isso comprima margens e derrube preços.

Isso conecta diretamente com o que tenho escrito aqui no blog sobre a estratégia industrial chinesa. O que o Ocidente chama de “sobrecapacidade” é, em grande medida, o resultado deliberado de um regime financeiro que subordina bancos, taxa de juros e alocação de crédito ao objetivo de construir capacidades produtivas. Enquanto o Fed e o BCE calibram juros olhando para o hiato do produto e as expectativas de inflação do consumidor, o PBoC opera uma máquina de acumulação de capital industrial.

As duas faces da moeda

Há aqui uma lição de dupla face. De um lado, esse regime explica o milagre manufatureiro chinês: crédito barato e abundante direcionado à produção construiu, em três décadas, o maior e mais sofisticado parque industrial do planeta — dos painéis solares aos carros elétricos, das baterias aos navios. É a lógica das capacidades produtivas e da complexidade econômica levada ao extremo pela mão visível do Estado.

De outro lado, o paper ilumina os custos: deflação crônica ao produtor, guerras de preço fratricidas (a famosa neijuan, ou “involução”), rentabilidade cadente e uma economia estruturalmente dependente de exportar seus excedentes — exportando, junto, deflação para o resto do mundo. Para os parceiros comerciais, o capitalismo mandarim se manifesta como um tsunami de bens industriais a preços declinantes, com o qual nenhuma indústria desprotegida consegue competir.

Para o Brasil, a mensagem é dupla e urgente. Primeiro: não dá para entender a concorrência chinesa com as lentes da macroeconomia convencional — não se trata de câmbio desvalorizado ou subsídio pontual, mas de um regime monetário-financeiro inteiro desenhado para produzir. Segundo: enquanto a China usa seu sistema financeiro para construir capacidades industriais, nós usamos o nosso para remunerar rentistas com os juros reais mais altos do mundo. O contraste não poderia ser mais eloquente — e ajuda a explicar por que um país industrializa e o outro se especializa regressivamente em commodities.

Vale a leitura. O paper está disponível no site do NBER (Working Paper 35562, DOI 10.3386/w35562).

Referência: Chang, Jeffery (Jinfan) & Xiong, Wei. “Monetary Policy in Mandarin Capitalism”. NBER Working Paper 35562, julho de 2026.