Há uma pergunta que soa retórica e não é: por que um governo daria calote numa dívida denominada na moeda que ele mesmo emite? Se o passivo está em reais e o emissor de reais é o próprio devedor, o default parece uma impossibilidade lógica. Basta imprimir.

A maior parte da teoria macroeconômica trabalha exatamente com essa premissa. Os modelos de equivalência ricardiana, os modelos de determinação do nível de preços pela restrição orçamentária do governo, os modelos de gerações superpostas — todos assumem que a dívida doméstica é sempre honrada em valor nominal de face. Governos podem inflar, mas não dão calote. O default é um problema da dívida externa, onde falta jurisdição e falta moeda.

O registro histórico diz outra coisa. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, num trabalho que eles próprios descreveram como mais arqueologia que economia, garimparam os anuários estatísticos da extinta Liga das Nações e das Nações Unidas e montaram o primeiro cadastro sistemático de defaults em dívida doméstica. Encontraram 68 episódios, contra 250 defaults externos desde 1800. É mais raro que o calote externo. Está longe de ser raro.

E o mais interessante não é a contagem. É o padrão.

O que o cadastro mostra

Os 68 casos se distribuem por mecanismos bastante distintos: conversões forçadas, redução de cupom, corte unilateral de principal, suspensão de pagamentos, congelamento de depósitos bancários e conversão compulsória de depósitos em dólar para moeda local.

Quando se classifica a amostra pelo ambiente macroeconômico, a intuição mais comum entre economistas brasileiros — a de que o calote doméstico é essencialmente confisco de liquidez em hiperinflação — cobre cerca de um quarto dos episódios. Áustria 1945, Alemanha 1948, Japão 1946, União Soviética 1947, Gana 1979 e 1982, Vietnã 1975, Congo 1979, Sudão 1991, Croácia 1993, Bolívia 1982, Peru 1985, Argentina 1989, Brasil 1990, Zimbábue 2006. Dezesseis casos, aproximadamente.

O maior aglomerado isolado da série é outro, e é o oposto: os defaults domésticos da Grande Depressão, sob deflação. Estados Unidos 1933, Reino Unido 1932, Grécia 1932, Romênia 1933, Uruguai 1932, Peru 1931, México nos anos 30, Espanha 1936, Alberta 1935, China 1932, Bolívia 1927. Nos Estados Unidos, a revogação da cláusula-ouro em 1933 foi pré-condição para reinflar a economia — o calote veio antes da inflação, e para viabilizá-la.

Há ainda o bloco do século XIX e do padrão-ouro, com as sucessivas conversões britânicas de 1749, 1822, 1834 e 1888–89, o funding de Hamilton em 1790, o repúdio de nove estados americanos em 1841–42 e de dez estados a partir de 1873. E um bloco moderno de defaults fiscais com inflação baixa: Rússia 1998, Ucrânia 1998–2000, El Salvador, Sri Lanka 1996, Granada, Dominica, Suriname.

O teste inverso é ainda mais desconfortável para a hipótese fácil: hiperinflação sem calote formal é comum. Alemanha 1923, Hungria 1946, Bolívia 1985, Nicarágua 1988, Iugoslávia 1993, Zimbábue 2008. Quando a inflação dá conta do serviço, não é preciso decretar nada.

Cinco razões para não imprimir

Se a impressora existe, por que ela nem sempre é usada? Cinco respostas, e elas não são mutuamente excludentes.

Primeira: não havia impressora. Boa parte da amostra é de devedor sem banco central próprio. Estados subnacionais americanos, a província de Alberta, o Panamá dolarizado que acumulou atrasos com fornecedores, salários e pensões em 1988–89. A Argentina de 2001 estava sob currency board. A Argentina de 1890 tinha dívida chamada de interna mas denominada em libra esterlina. Nesses casos a pergunta não se coloca: é default externo com passaporte doméstico.

Segunda, e decisiva: a base monetária é pequena demais diante do estoque de dívida. Este é o ponto quantitativo que Reinhart e Rogoff tratam como sua contribuição central à literatura de inflação, e os números brasileiros são os mais eloquentes da tabela. Em 1987, a dívida doméstica brasileira era de 164,9% do PIB contra uma base monetária de 9,8% do PIB. A dívida representava 94,4% do passivo doméstico total.

Monetizar 165 pontos de PIB através de uma base de dez pontos exigiria uma taxa de inflação muito acima do ponto de máximo da curva de Cagan — e a receita de senhoriagem cai depois desse ponto, porque a demanda por saldos reais desaba mais rápido que a emissão. Acrescente o efeito Olivera-Tanzi corroendo a arrecadação real e a impressora piora o resultado primário em vez de melhorá-lo. É aqui que se resolve o velho paradoxo da literatura de hiperinflação: por que governos inflacionam acima da taxa que maximiza senhoriagem? Porque não estão perseguindo senhoriagem sobre a base. Estão tentando liquidar um estoque de dívida que a literatura simplesmente esqueceu de contabilizar.

Terceira: indexação e duração anulam o imposto inflacionário. Inflar só transfere riqueza se pegar o credor de surpresa e se ele estiver preso no papel. Com dívida indexada, a correção acompanha. Com dívida curta, a rolagem repassa a inflação esperada ao juro nominal quase um para um. Calvo e Guidotti formalizaram isso como escolha de maturidade: o governo troca flexibilidade por credibilidade, e quem encurta a dívida está se amarrando ao mastro.

O resultado é que o confisco vira a única saída disponível. Argentina 1989: depósitos de sete dias, duração praticamente nula, daí o Plano Bonex. Brasil 1986–87: o que o cadastro registra não é inflação, é a abrogação das cláusulas de indexação embutidas nos contratos. Brasil 1990: o maior calote doméstico da série, US$ 62 bilhões, num país onde a indexação havia tornado o imposto inflacionário tecnicamente inoperante contra o estoque. Zimbábue 2006 reestruturou com mais de 98,5% da dívida doméstica vencendo em menos de um ano.

A inversão causal é o ponto central. Collor não confiscou apesar da indexação. Confiscou por causa dela.

Quarta: inflar destrói o próprio credor. Quem carrega dívida pública doméstica é banco, fundo de pensão, seguradora. Inflar o suficiente para zerar o estoque quebra o sistema financeiro, e o governo termina recapitalizando — o ganho fiscal volta pela porta dos fundos como passivo contingente. Venezuela nos anos 90 e Equador 1999 são exatamente isso. O default seletivo, ao contrário, permite escolher o instrumento, o credor e o tamanho do corte. É tributação de precisão contra tributação de área.

Daí também um achado que contraria a intuição corrente: a tese de que o residente é sempre júnior em relação ao credor externo não se sustenta na amostra. Entre 1800 e 1939, a probabilidade de default externo era de cerca de 20% contra 12% para o credor doméstico. O local está frequentemente mais protegido, porque é stakeholder político.

Quinta: às vezes o calote é pré-condição para inflar, e não substituto. É o caso americano de 1933. A cláusula-ouro impedia a reflação; revogá-la foi o que liberou a política monetária e fiscal expansionista. O padrão se repete nos anos 30 inteiros: o compromisso cambial era a amarra que apertava, e romper com o credor doméstico saiu mais barato que romper com o padrão-ouro. Alemanha 1948 e Japão 1946 são a variante com inflação reprimida — preços tabelados e excesso de moeda contido por controle, situação em que a inflação já ocorrera mas estava represada, e o bloqueio de contas foi a forma de reconhecê-la contabilmente.

O que isso diz sobre o Brasil de hoje

A tentação é ler tudo isso como profecia. Não é. O que a evidência oferece é um mapa de condições.

O calote doméstico não é evidência de que faltava impressora. É evidência de que a impressora havia deixado de ser lucrativa. E ela deixa de ser lucrativa quando o estoque é grande demais em relação à base, curto demais para ser corroído, indexado demais para ser surpreendido, ou concentrado demais no sistema bancário para ser liquidado sem colateral.

A dívida brasileira hoje é majoritariamente pós-fixada e indexada, entre LFTs atreladas à Selic e NTN-Bs atreladas ao IPCA, com as operações compromissadas funcionando como passivo overnight remunerado à taxa básica. Nesse arranjo, emitir moeda não extingue passivo: troca prefixado por pós-fixado e muda a composição sem reduzir o estoque. É precisamente a estrutura que, no cadastro histórico, aparece associada às saídas heterodoxas — não porque o governo queira, mas porque a saída ortodoxa da senhoriagem foi fechada pela própria arquitetura do endividamento.

Reinhart e Rogoff encerram o artigo com uma provocação institucional que continua atual: as séries de dívida doméstica desapareceram das estatísticas internacionais em 1983, quando a ONU descontinuou a publicação, e nenhum organismo multilateral retomou a tarefa. O sistema esqueceu a história da dívida interna e passou a tratar o boom de emissão doméstica dos anos 2000 como novidade histórica. Não é. E o esquecimento tem custo analítico: sem o estoque doméstico na conta, os limiares de default externo parecem inexplicavelmente baixos, e as taxas de inflação escolhidas por governos em crise parecem inexplicavelmente altas. Com ele, os dois enigmas se dissolvem.

O default em moeda doméstica não é a exceção teórica que a literatura supôs. É o que acontece quando o governo descobre que a impressora que ele possui não alcança a dívida que ele emitiu.

Referência: Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff, “The Forgotten History of Domestic Debt”, NBER Working Paper 13946 (2008), publicado no Economic Journal 121, no. 552 (2011): 319–350.

O Brasil não apenas figura no cadastro de Reinhart e Rogoff como detém o maior calote em dívida doméstica de toda a série histórica, e aparece nela duas vezes. O primeiro registro é 1986–87. O Plano Cruzado converteu contratos pela tablita e suprimiu a correção monetária para prazos curtos. Não houve corte de principal, mas houve supressão unilateral de cláusula contratual de indexação — que é precisamente uma das três definições de default doméstico que os autores adotam, a mesma categoria em que se enquadra a revogação da cláusula-ouro americana de 1933. Na mesma família estão os expurgos inflacionários que se seguiram: o índice de junho de 1987 no Plano Bresser e os 70,28% de janeiro de 1989 no Plano Verão, que renderam três décadas de litígio sobre cadernetas de poupança e FGTS antes do acordo coletivo homologado pelo Supremo.

O segundo registro é 1990, e é o caso canônico da literatura mundial. O bloqueio de cruzados novos acima de cinquenta mil atingiu depósitos à vista, poupança, overnight e títulos públicos federais por dezoito meses. Reinhart e Rogoff contabilizam 62 bilhões de dólares — o maior calote doméstico registrado no planeta desde 1750, à frente do default russo dos GKO em 1998, que somou 39 bilhões.

E é aqui que o Brasil deixa de ser mais um caso e vira o exemplo didático da tese. Em 1987, a dívida doméstica brasileira era de 164,9% do PIB contra uma base monetária de 9,8% do PIB, e representava 94,4% do passivo doméstico total. Não existia taxa de inflação capaz de liquidar aquele estoque por senhoriagem sobre a base, e a indexação bloqueava a corrosão pelo lado do contrato. Os próprios autores fazem uma ressalva específica sobre o caso brasileiro: parte da dívida era indexada, mas as defasagens do esquema ainda deixavam alguma margem para inflar, e foi mais ou menos isso que o país fez enquanto entrava e saía de hiperinflação por vários anos. Quando essa margem se esgotou, sobrou o bloqueio. Collor não confiscou apesar da indexação: confiscou porque a impressora já não alcançava a dívida.

Há ainda dois episódios que a metodologia do cadastro não captura, e que talvez sejam os mais reveladores. Os precatórios são dívida em moeda doméstica, reconhecida judicialmente, com prazo constitucional definido — e sistematicamente postergada por via unilateral. A Emenda 62 de 2009 instituiu regime de parcelamento e foi declarada inconstitucional pelo Supremo em 2013; a Emenda 114 de 2021 criou teto anual de pagamento. Henrique Meirelles chamou aquilo publicamente de calote técnico, e a caracterização é tecnicamente exata pelos critérios de Reinhart e Rogoff, que definem default como descumprimento de obrigação na data devida. Nos estados e municípios o fenômeno é crônico e bem mais antigo que a discussão federal.

O outro é a repressão financeira, que os autores excluem explicitamente do cadastro por ser default de facto e não de jure. O Brasil praticou a versão mais duradoura dela: a Lei da Usura de 1933 fixou teto nominal de doze por cento ao ano, e esse teto conviveu com inflação superior a ele até a criação da ORTN em 1964. Teto de juros nominal somado a inflação alta é expropriação real do credor sem nenhum decreto de calote. Em valor presente, é provavelmente a maior transferência forçada da história fiscal brasileira, e não aparece em estatística nenhuma.

Os quatro mecanismos — supressão de índice, bloqueio de liquidez, adiamento de precatório e teto de juros sob inflação — são a mesma equação em roupagens distintas. Um estoque de dívida doméstica grande demais para a base monetária, indexado ou curto demais para ser corroído, e concentrado em credores que o Estado não pode simplesmente quebrar. Quando a senhoriagem não dá conta, sobra o resto.