Mesmo com resultados fiscais problemáticos divulgados nos últimos meses, com deterioração na margem, a medida de risco país Brasil (CDS) permanece relativamente acomodada nos 170 pontos, ante os 533 pontos de Setembro de 2015. Sem atividade econômica consistente o governo não consegue arrecadar. Sem arrecadação não há melhora fiscal, dentro de uma estrutura de despesas relativamente rígida. A inflação não acelera.  No contexto atual nossa inflação responde aos tradicionais descompassos entre oferta e demanda agregada, enquanto o canal cambial e de risco permanecerem bem comportados. Destaca-se hoje a grande margem de ociosidade no mercado de trabalho com taxa de desemprego acima de 12%, o índice de utilização da capacidade instalada da indústria em mínimas históricas e vacância recorde nos imóveis residências e comerciais. Se adicionarmos a isso o enorme diferencial de juros da economia brasileira em relação aos seus pares emergentes, poderemos ainda observar novas rodadas de apreciação da moeda brasileira. Mesmo com a demora das medidas fiscais no congresso, os juros nominais e reais devem cair no Brasil. Vale lembrar também que o ajuste externo da economia brasileira com grande redução do déficit em conta corrente, manutenção das reservas em nível elevado e fluxo de investimento direto estrangeiro robusto abrem uma janela de tranquilidade importante no front cambial.

Nos EUA o alivio do FED em relação aos próximos passos da politica monetária americana também ajuda. O objetivo do banco central americano parece ser uma alta “lenta, gradual e segura” da taxa de juros, se é que isso é possível, ate os 2% nominais considerados por J. Yellen, J. Bulllard e J. Williams como o juro nominal neutro hoje para os EUA. Será uma tentativa de temperar os ânimos financeiros nos ativos de risco, sem estragar a modesta recuperação da economia americana. A atividade econômica voltou a se desacelerar nos Estados Unidos no primeiro semestre de 2017. Os empregos gerados nos últimos anos têm se concentrando em serviços de baixa sofisticação e baixa produtividade, além do boom de gás e petróleo de xisto. O pouco de investimento que se observou estava ligado ao setor de energia e a alguma retomada do mercado imobiliário. De um modo geral a recuperação dos EUA tem sido modesta, com quedas na taxa de desemprego também graças ao abandono das pessoas da forca de trabalho, mas ainda assim uma recuperação. Os banqueiros centrais sabem que correm grandes riscos com a política de injeção maciça de liquidez e juros muito baixos para tentar estimular o credito, que acabam criando bolhas. Nos EUA, onde a recuperação caminhou mais, a balança parece estar levemente inclinada para o risco de bolha. Ou seja, na visão do FED, a recuperação existe, não é tão sólida quanto se gostaria, mas pelo menos o desemprego caiu. As altas de juros serão muito lentas, contribuindo para a recuperação do mundo emergente.

Nesse contexto de relativa tranquilidade externa e lenta recuperação interna a inflação deve seguir comportada no Brasil, mesmo com deterioração das contas publicas no curto e médio prazos; lembrando que o canal inflacionário por excelência de déficits fiscais crônicos e’ a pressão de demanda agregada, claramente inexistente no Brasil de hoje. Um canal secundário poderia ser a fuga de capitas com posicionamento em moedas mais liquidas e seguras; com U$50 bilhões de superávit comercial, reservas de U$375 bi e investimento direto estrangeiro da ordem de U$70bi também fica difícil enxergar um real se desvalorizando de maneira persistente. O BC pode, claro, num caso desses intervir e convidar o tesouro para ajudar na administração da curva de juros. Vemos então no Brasil atual como uma deterioração fiscal não produz necessariamente inflação. A brutal recessão, o enorme desemprego, a apreciação cambial e o choque positivo de alimentos se combinam para anular um possível efeito inflacionário do déficit primário fiscal. O cenário deve seguir assim por um bom tempo ainda, tirando pressão das taxas de juros no Brasil, dentro do arcabouço do regime de metas de inflação. Vivemos hoje um processo parecido ao que economistas chamam de “debt-deflation”, potencializado por um elevadíssimo nível de taxas de juros de curto prazo. O país tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho. Salários estão caindo em vários setores, bem como os valores de aluguéis nominais e preços de imóveis. O boom de crédito e alavancagem brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora. Nesse contexto, a inflação convergirá mais rapidamente para a meta e abrirá espaço para reduções de juros para a casa de um dígito já em 2017.