Entre 2024 e 2025, o Brasil viveu mais uma onda de desvalorização do real frente ao dólar — movimento que, à primeira vista, contrasta com o elevado nível da taxa Selic, ainda próxima de dois dígitos. Mas, como mostra uma análise histórica do diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos (Selic – Fed Funds), o que realmente importa é a distância entre as taxas, não apenas o nível absoluto da Selic.

No final de 2024 esse diferencial caiu para 5 pontos percentuais, o segundo menor nível dos últimos 20 anos — atrás apenas do observado durante a pandemia, em 2021-2022. E, não por coincidência, foi nesses dois períodos que o real sofreu suas maiores desvalorizações em termos reais e nominais, mesmo com fundamentos externos relativamente estáveis.

Um relatório especial do Santander, publicado em dezembro de 2023, ajuda a explicar esse fenômeno. A análise mostra que a relação entre o nível da taxa de câmbio no Brasil e o diferencial de juros não segue a teoria clássica da paridade descoberta de juros. Em vez disso, há uma relação em formato de “sorriso” (smile):

• Quando o diferencial está em níveis “normais” (em torno de 6 a 10 pontos percentuais), o câmbio reage pouco.

• Quando o diferencial cai demais (abaixo de de 6% na diferença Selic-Fed), o real tende a se desvalorizar com força — e de forma não linear.

• E, de forma contraintuitiva, quando o diferencial é muito alto, acima de 10%, também pode haver desvalorização, puxada por explosão do risco-país.

Foi exatamente o que se observou em 2024: com a queda dos juros nos EUA sendo mais lenta que no Brasil, o diferencial encolheu para cerca de 5%, com Selic em 10,5% e fed funds em 5,5% encostando num limite inferior perigoso. Isso reativou o canal de depreciação cambial, num contexto em que o diferencial real de juros também se estreitou, resultado: o dólar superou a barreira de R$6,00 em Dezembro último. 

A conclusão é clara: a desvalorização cambial recente não decorre de fatores aleatórios ou externos isolados, mas sim de uma mudança estrutural no diferencial de juros. O Brasil voltou a testar um patamar de diferencial que, como evidenciado pelo período 2018–2020 e pelo episódio do COVID-19, costuma ser associado a fortes movimentos de saída de capital e depreciação do real.